这篇是Baillie Gifford欧洲成长信托的年报：它专买欧洲高成长公司并长期持有。今年基金整体跑输了大盘，但下半年已经开始追上，基金经理认为欧洲成长股被低估，态度谨慎乐观。重点持仓有：Bending Spoons（靠收购和改造手机App赚钱的公司，年内大涨258%）、ASML（荷兰光刻机龙头）、Prosus（主要持有腾讯股份的互联网投资公司）。另外，信托还趁股价低于实际资产价值时回购了大量自家股票。
一句话概括：欧洲成长股仍被关税与风格逆风压制，但下半年已出现实质性反转，估值吸引力与盈利改善正在积累alpha——【谨慎乐观】。
本章为年报引言与业绩摘要，包含投资目标、年度财务亮点、Baillie Gifford 的投资哲学及主席声明开篇。信中指出信托以长期资本增长为目标，并披露截至 2025 年 9 月 30 日止年度的业绩：股价总回报 14.5%，落后于基准指数 15.5%；净资产价值（NAV）两种口径回报仅约 5.2%–5.5%。主席 David Barron 称，新增的四年期业绩相关要约收购机制进入首个报告年度，并指下半年出现业绩改善迹象。
| 指标 | 总回报 |
|---|---|
| 股价* | 14.5% |
| NAV（借款按账面价值计）*† | 5.2% |
| NAV（借款按公允价值计）*† | 5.5% |
| 比较指数（FTSE Europe ex UK，英镑计价）*# | 15.5% |
从数字看，信托的 NAV 增长明显低于股价表现，股价回报则与基准差距较小，但仍落后约 1 个百分点。信中还以图表展示了年内折价率与平均折价率的走势，但未在文字中给出期末具体折价数值。
Baillie Gifford 在本章用较大篇幅重申其投资哲学，而非复盘具体操作。核心观点包括：卓越企业常被市场结构性错误定价，多数投资者时间视野过短；该机构平均持股期通常为 5 至 10 年，对应组合换手率 10–20%。收益并非来自大量略优于平均的公司，而是来自极少数能长期产生巨额回报的“异常值”（outliers），它们多由创业型创始人、家族或内部人持股管理层掌控。选股时要求标的有潜力在五年内至少翻倍，且增长动力应来自盈利增长而非估值扩张。方法论上坚持自下而上选股，认为宏观预测高度不确定且不在掌控之中；同时承认投资中会犯错，但强调股票回报高度偏斜，少数成功投资足以覆盖失误。
读者应注意，这部分是基金管理者对自身理念的阐述，带有鲜明的持仓方视角和推广意味；信中也未回避“会犯错误”这一事实，但对错误的具体案例留待后文经理人报告揭示。
主席声明首次谈及四年期业绩相关要约收购（tender offer）机制的实施。董事会称该机制明确表达了对经理人的期望：既相信 Baillie Gifford 有能力构建具长期增长潜力的组合，也承认所有主动管理者最终必须跑赢基准。主席 David Barron 表示，今年尤其是下半年已有业绩改善迹象。David Barron 于 2023 年加入董事会，2025 年出任主席。
本章未涉及组合持仓变动、私有公司估值或具体费用率等细节，相关分析将在后续章节展开。
这一部分的内容已不再只是“业绩回顾”，而是深入展示了董事会在业绩承压后的应对方式：从组合构建流程、非上市资产敞口、回购与发行、到借贷结构和股东投票机制。以下是新增维度的分析。
| 财政年度 | NAV总回报 | 股价总回报 | 基准总回报 | NAV相对基准 |
|---|---|---|---|---|
| 2022/23 | 8.3% | 8.6% | 20.5% | -12.2pp |
| 2023/24 | 12.1% | 9.3% | 15.3% | -3.2pp |
| 2024/25 | 5.5% | 14.5% | 15.5% | -10.0pp |
2024/25年度最值得注意的不是NAV增长，而是股价回报与NAV回报之间的巨大差距。
年初股价相对NAV折让15.7%，年末收窄至8.6%。可以用一个简单拆解说明：
换句话说，过去一年股价表现的近六成来自估值修复，而不是资产增值。这印证了董事会“没有正式折价目标、但机会性回购”策略的实际效果。
| 半年区间 | NAV总回报 | 股价总回报 | 基准总回报 |
|---|---|---|---|
| 2024年10月 – 2025年3月 | -6.7% | 1.3% | 3.5% |
| 2025年4月 – 2025年9月 | 12.6% | 13.0% | 11.6% |
上半年NAV大幅跑输基准10.2个百分点，下半年却反超基准1.0个百分点。虽然全年仍然落后，但下半年的相对改善，结合董事会所说“核心持仓经营业绩改善”，为后续恢复打下基础。
从长期看，自Baillie Gifford 2019年11月管理组合以来：
| 自2019年11月起 | NAV总回报 | 股价总回报 | 基准总回报 |
|---|---|---|---|
| 累计 | 28.5% | 27.8% | 66.2% |
NAV累计落后基准37.7个百分点。这一统计区间跨越了宏观环境对成长风格“先顺风、后逆风”的完整周期，也解释了董事会为何选择继续支持经理人，而不是在低点改变风格。
这部分首次详细披露了董事会对非上市资产的重新审视：
值得注意的新论据是：
> 非上市资产在封闭式基金结构中更具合理性——因为没有每日赎回压力，管理人无需在市场低点被迫出售流动性较差的资产。
但同时，风险也被明确承认：退出周期长、估值复杂、个别项目可能出现重大减值。年内“两项投资遭遇重大挫折”正是这种风险的体现。董事会选择保留敞口，而不是全面退出，说明更看重Baillie Gifford在网络、资源和项目执行上的优势。
| 关键指标 | 数据/说明 |
|---|---|
| 非上市资产占比 | 13.6% |
| 年内新增非上市投资 | Tekever（2023年以来首笔） |
| 最大驱动标的 | Bending Spoons |
| 董事会态度 | 保留有限敞口，差异化回报 |
| 项目 | 本年 | 上一年同比 |
|---|---|---|
| 回购股数 | 27,060,412股 | 6,300,000股 |
| 占总股本比例 | 约7.7% | 约1.8% |
| 总成本 | 约£26.9m | 未披露 |
粗略计算，本次平均回购价格约£0.994/股。在折价条件下回购，对现有股东的NAV有增厚作用。此外：
这显示董事会不只是在被动“托底”折价，而是在利用封闭式结构主动管理资本。
在利率环境中枢抬升的背景下，公司仍持有两笔极低成本的长期欧洲贷款：
| 贷款设施 | 金额 | 剩余期限 | 固定利率 |
|---|---|---|---|
| 长期贷款一 | €30m | 15年 | 1.57% |
| 长期贷款二 | €30m | 超10年 | 1.55% |
| 透支额度 | €30m（上限€15m） | 未提取 | — |
期末净gearing为14.0% of shareholders’ funds。这两笔1.5%附近固定利率的十年期债务，在目前欧洲融资环境中属于非常便宜的杠杆。投资信托可以长期锁定低成本资金，这是开放式基金无法复制的优势之一。
| 项目 | 2025 | 2024 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 每股收益 | 0.78p | 0.72p | +8.3% |
| 末期股息 | 0.72p | 0.60p | +20.0% |
| 派息率 | 92.3% | 83.3% | +9.0pp |
股息增幅显著高于收入增幅，说明董事会愿意将更多当期收入返还股东。不过该信托仍只支付满足投资信托税务地位所需的最低股息，因此股息本身不是投资主题，更多的是“结构合规 + 股东回报诚意”的组合表达。
董事会决定在2026年2月4日的AGM上采用投票表决（poll vote），而不是传统的举手表决，以确保结果精确反映股东意见。同时，特意引导通过平台或nominee持股的投资者，使用AIC网站或直接联系平台参与投票。
这比通常的“欢迎股东出席”更实质性：
本部分最核心的新信息是：董事会正在用“结构优势”对冲“风格逆风”。低利率长期杠杆、回购折价收窄、非上市资产保留、低成本管理费率、以及精细化股东投票机制，都是在投资业绩尚未完全恢复前维持公司竞争力的具体手段。下一部分若进入Outlook，值得继续关注经理人是否认为宏观环境正在重新回到有利于成长风格的方向。
前文已指出，该信托的长期主义方法论与当下市场风格存在错位。本部分提供的年度数据揭示了更细腻的层次：2025财年的相对失利完全发生在上半年，而下半年已出现实质性反转——NAV总回报相对指数跑赢1%，股价回报跑赢1.4%。这个“先落后、后追赶”的结构说明了三个此前未被强调的要点：
1. 组合再平衡的时滞效应。管理人在上半年大幅调整持仓（拓宽成长股范围），但调整成本压低了当期业绩；到下半年，新配置的股票（包括Bending Spoons等）开始兑现收益。这引出一个关键推论：如果下半年1%的相对优势是在“调整后”基础上取得的，那么2026财年再平衡产生的“拖累”将显著减小，业绩弹性会放大。
2. 股价与NAV的同步跑赢（而非仅仅NAV跑赢）意味着市场开始重新认可组合的质量，而非仅为资产账面值的提升。股价跑赢比NAV跑赢多0.4个百分点，也反映出折价率有轻微收窄趋势（基于数据反推，尽管该信托当前折价率未在文中披露）。
3. 净空头/未持仓纪律的代价。上半年最大的相对拖累几乎可以肯定来自“不持有银行和国防股”——这与FTSE Europe ex UK Index中这两个板块的权重和涨幅直接相关。管理人明确承认“no European banks”，并且用TeKever一只无人机股作为对国防主题的有限表达。这是一种战术上的“降维对冲”：不是用传统国防股跑赢战争溢出，而是押注“无人系统”这一更具长期增长属性的子赛道。
前五大持仓为Bending Spoons、Prosus、Topicus.com、ASML、Adyen，全部是技术驱动型业务。这一事实本身就值得单独分析——欧洲成长信托的前五大资产中，有四家（除ASML外）都带有显著的“平台/聚合器”特征：
| 公司 | 核心业务 | 与“增长重塑”的关系 | 持有逻辑中的隐含期权 |
|---|---|---|---|
| Bending Spoons | 数码产品运营与收购 | 数据驱动+并购整合 | 私有市场退出重新定价 |
| Prosus | 全球互联网资产投资 | 电商/食品配送/支付 | 腾讯股份的折价收敛 |
| Topicus.com | 垂直行业SaaS | 收购型软件平台 | 中小企业数字化长期渗透 |
| ASML | 光刻机设备垄断 | 先进制程设备唯一供应商 | AI算力军备竞赛的另类暴露 |
| Adyen | 端到端支付平台 | 全球商务基础设施 | 跨境支付渗透率上升 |
值得注意的是，除ASML外，其余四家都不是“重资产硬件”公司，而是“运营性资产持有者”——这与Bending Spoons 258%的涨幅形成呼应：该信托实际上在建立一个“欧洲私人科技运营商”的多元化组合，而非单纯的公开市场股票组合。Bending Spoons占NAV约10%，叠加Prosus/Topicus的并购基因，组合中“非有机增长”的暴露已超过传统成长股定义。这既是优势——可以在公开市场之外捕捉独角兽，也是风险——若私人市场估值纪律放松，NAV的回撤将比上市股票更缺乏流动性缓冲。
文本用“no ‘Liberation Day’ for European growth portfolios”描述4月特朗普关税冲击后的市场情绪。这个双关很妙：美国科技股因AI热潮获“解放”，而欧洲成长股仍被关税不确定性压制。但恰恰在这一论断中，我们可以提炼出关键分歧：
管理人期望“share prices will revert to following fundamentals”的前提，是“in the absence of inflation or interest rate shocks”。这个条件句构成我们跟踪的先行指标：若欧洲CPI维持在2%目标附近，且ECB不再激进转向，那么上述五个前十大持仓的盈利增长（预计均高于欧洲平均水平）会直接转化为股价动能。而当前较低的估值水平（文中强调“valuations seem attractive”）提供了安全边际。
必须特别关注这段话：“our recent internal review supports our belief that the company could be worth a lot more in the future despite its positive contribution to returns so far.” 这不仅仅是“继续看好”的套话，而是带有一个关键限定：内部审查确认了上行空间，但并未提及下行敏感性。在NAV 10%的单一持仓下，管理人可能低估了极端情景的可能——若Bending Spoons下一次收购失败（如Ferrari案例中的整合不达预期），或者创始人Luca Ferrari个人风险事件发生，该信托NAV将面临一次性显著缩水。这种“透明的风险讨论”是好的公司治理，但同时也提示投资者：该信托正在将“私人科技公司集中度”作为主动管理的一部分，而非意外副作用。
除了前五大科技持仓外，文本还两次提到医疗（data-rich diagnostics, targeted therapies）和能源转型（materials, logistics, industrial processes）。这并非陈词滥调——数据可以佐证：欧洲在医疗诊断和能源材料（尤其是电池化学品、工业热泵）领域拥有全球领先企业，这些公司大多不在MSCI Growth指数的权重核心中。持仓中“private markets”部分正在培育的创业公司，很可能正是这些“明天的领导者”。因此，该信托的真实暴露是“科技平台（公开）+ 精深科技（私人）”的双层结构，而前五大仅仅代表已披露的公开部分。
本部分最大的新增信息在于，把2025财年的业绩分解为“上半年市场风格惩罚”和“下半年组合自我修正”两个阶段。前者是不可控的宏观背景，后者是管理人在能力圈内做出的主动调整——扩大成长股范围，并容忍短期相对落后。对长期投资者而言，这个“后半年正相对收益”的迹象比过去五年的成长/价值背离更具指导性：当市场过度惩罚一种风格时，恰恰是该风格内部优质资产开始积累alpha的时候。而下文（Managers’ report）中关于组合的更多细节，将决定这一观点是否在2026财年得到验证。
这段续篇最值得玩味的，是它无意中提供了一个天然的“耐心资本”实验组——三家公司同样于2019年建仓，却走向了截然不同的命运分岔口。基金用一句话做了总结：“It has not been plain sailing”，但真正值得深挖的是这三者差异背后的可识别变量。
| 公司 | 经营状态 | 资本市场命运 | 可修复性判断 |
|---|---|---|---|
| Ryanair | 创纪录盈利，净现金€20亿 | 股价强势，护城河持续加深 | 已完成兑现 |
| IMCD | 客户去库存，有机增速降至2% | 估值降至十年低位 | 周期性问题，核心地位未损 |
| Soitec | 核心市场全面软化，CEO辞职 | 利润预警，投资案例“under review” | 管理层断裂+需求结构性转弱 |
这三者构成了一个清晰的分层框架：Ryanair证明了“耐心等待终获回报”，IMCD属于“周期错位而非逻辑破坏”，而Soitec则逼近“基本面证伪”的边缘。基金对Soitec的处理——不急于下结论但明确“under review”——实际上揭示了耐心资本的一个关键纪律：耐心不等于无限期持有，可容忍的回撤必须建立在核心竞争优势未被侵蚀的前提之上。区别IMCD与Soitec的标尺在于：前者是“客户行为变化”，后者是“管理层出走+利润预警连续出现”。前者可逆，后者可能意味着公司内部出现了结构性问题。
Ryanair的季度数据值得逐项拆开看：净利润€8.2亿、票价+21%、单位成本仅+1%、净现金约€20亿。这组数字的锋利之处不在于单一维度的优秀，而在于两个变量之间的巨大剪刀差——票价以21%的速度上行，成本几乎原地不动，意味着增量收入几乎全部转化为利润。这正是“定价权×成本纪律”复利效应的典型样本。
更值得注意的是，基金将Ryanair与Spotify并列，明确指向“pricing will be a key driver of increased profits from here”——这是一个组合层面的判断：在高通胀、高利率的环境下，具备真实定价权的公司（而非依赖销量增长的公司）将成为利润增长的核心引擎。这实际上为整个组合的选股逻辑提供了一个宏观筛选条件：不是“便宜的成长”，而是“有定价能力的成长”。
Prosus部分有一个容易被忽略的里程碑：非腾讯电商业务首次实现正向自由现金流。这句话的重要性在于，它改变了估值叙事的性质——Prosus的股价长期被“腾讯持股折价”的阴影笼罩，市场几乎没有为除腾讯以外的资产赋予任何价值。而“首次正自由现金流”意味着：市场一直视为“零值”的那部分资产，开始证明自己能独立创造价值。
新CEO Fabricio Bloisi的2028年目标同样不容小觑：电商收入翻倍+持续回购。回购在这里的指向并非单纯的股东回报，而是“通过减少股本数量主动缩小NAV折价”——当母体资产开始盈利、回购持续推进、市场不再只盯腾讯时，Prosus的估值锚点就会从“腾讯的影子”转向“独立运营的电商平台组合”。这并非线性过程，但临界点已然出现。
基金用一张图揭示了持仓结构的重大迁移：工业从超配近9%回落至接近中性，医疗从低配7%转为超配2%。这11个百分点的相对位移，代表的是对宏观周期的判断变化——欧洲工业（尤其是汽车和资本品）在中国需求放缓和能源成本冲击后，复苏的确定性已经不足以支持此前的超配；而医疗板块则因人口结构、GLP-1革命的溢出效应、以及AI药物研发的边际突破获得了更强的长期见地。
这个配置转变与五笔新买入中的两笔直接呼应（Roche和Sandoz），构成了完整的“研究→建仓→配置”链条。换句话说，这不是随机的调仓，而是基金在“周期复苏交易”和“结构性增长交易”之间做出了明确的立场选择。
将这五家公司并置来看，能发现一个相当精巧的组合逻辑——每一家都处于不同的资本周期阶段：
| 公司 | 所处周期位置 | 被低估的原因 | 催化因素 |
|---|---|---|---|
| Grupa Kęty | 持续复利中段 | 本土市场外研究覆盖严重不足 | 产品结构向高附加值迁移 |
| Amplifon | 产品周期低谷 | 升级周期中断被误读为结构恶化 | 新产品周期+人口老龄化 |
| Roche | 专利悬崖尾部 | 管线广度和深度被市场折扣定价 | 多个新药2030前上市 |
| Sandoz | 仿制药整合期 | 生物类似药放量潜力未被充分计入 | 全球生物药专利悬崖 |
| Tekever | 防务科技起飞前夜 | 欧洲防务开支结构性上行 | 地缘政治驱动订单加速 |
其中Grupa Kęty的13%年销售增长和17%营业利润增长尤其值得强调——它几乎完美契合“复利机器”的画像：高资本回报、持续再投资、选择性并购、管理层深度持股。而“under-researched outside its domestic market”这一句，正是市场定价失效的根源所在。这印证了Baillie Gifford一贯的方法：在信息不对称中寻找质量被低估的机会，而非在共识中追逐热门。
Amplifon的判断同样值得细读。基金将增长放缓和估值回撤定性为“temporary dislocation rather than structural weakness”——这是逆向投资中最关键且最困难的一步：如何区分“暂时的坏消息”和“永久性的价值毁灭”？基金给出的依据是：产品周期的可预测性（升级周期总会到来）、行业结构的碎片化（整合故事依然成立）、以及人口结构的不可逆性（老龄化是确定性趋势）。三者叠加，令“暂时错位”的判断有了扎实的论据支撑。
基金将“人才密度、激进坦诚、持续优化”列为与收购策略平行的第二支柱，并举出了一个惊人的数据：600,000人申请不足300个职位，录取率约为0.05%。这个数字令人联想到文艺复兴科技或Bridgewater的人才筛选强度——但放在欧洲成长股投资的语境下，它揭示的是更深层的逻辑：
人才密度→决策质量→资本配置精度→长期复利。每一次“买入”或“卖出”的决策质量，最终取决于分析师的认知水平和信息处理能力。600,000:300的筛选比率，本质上是对“认知优势”的主动投资——这也解释了为什么基金敢于在Hypoport、IMCD、Amplifon等公司遭遇逆风时保持仓位甚至加仓：因为研究团队的深度覆盖给予了他们超越市场共识的判断力。
这份报告在叙事上形成了一个完整的“知行合一”闭环：以文化保障研究深度，以研究深度识别被误读的资产，以耐心等待基本面兑现，以兑现的利润反哺下一轮布局。Soitec的“under review”和Hypoport的“继续持有”之间的微妙差异，恰恰是这套体系运作自如的证据——它既不盲从于恐慌，也不屈服于惯性。
本年度最值得关注的调仓动作之一，是管理团队果断削减了对Johnson & Johnson相关合作资产（特别是Darzalex）的敞口。Darzalex作为多发性骨髓瘤领域的重磅药物，其专利悬崖临近早已被市场定价，但下一代Darzalex的临床潜力不及预期，使得该资产的“风险-收益”不对称性显著恶化。与之对比，Roche作为在肿瘤、神经科学、免疫学等多元领域均有布局的创新药巨头，其估值吸引力更具安全边际——2025年动态市盈率仍处于历史低位区间，而研发管线密度和商业化能力同样出色。这一置换本质上是从“单一产品生命周期博弈”转向“多平台创新组合”的升级。
同样体现结构性思维的调仓是买入Sandoz。这家2023年从Novartis分拆的仿制药与生物类似药巨头，正处于盈利质量爬坡期。生物类似药业务利润率显著高于传统仿制药，而全球价值约4000亿美元的生物药专利悬崖（文中表述为$400bn，即约4000亿美元）为未来十年提供了清晰可见的增长跑道。Sandoz的管线深度、规模化生产能力以及与多国监管机构的合作经验，使其能够在新一代生物类似药（如阿达木单抗、曲妥珠单抗等）的全球替代中占据重要份额。当前市场给予其低估值倍数，实质上低估了其现金流稳定性与生物类似药放量带来的二次增长曲线。
反向操作方面，清仓Beijer Ref的逻辑同样严密。该瑞典制冷系统分销商在过去数年经历了强劲扩张，并且其终端市场（商业制冷、暖通空调）已出现初步需求回暖。但股价估值已提前反映了这一轮周期性上行的大部分空间，继续持有的预期回报显著低于我们找到的其他成长拐点尚未被充分定价的标的。这种“卖出成熟期兑现、买入结构性早期”的轮动，是组合保持动态生命力的核心机制。
本年度私募投资组合贡献了92% 的收益（以平均权重9.3%计算），其中Bending Spoons单仓上涨258%，几乎独力驱动了公司NAV的正向变动。更值得强调的是，自2019年以来，私募投资累计回报达141%，期间甚至将Northvolt和McMakler两项投资完全减记至零。这一数据揭示了一个关键事实：在私募市场，极少数成功案例的收益足以覆盖多次亏损，且整体跑赢上市组合和同行。
这背后的方法论沉淀值得展开。从Northvolt的教训中，管理层明确了两点纪律：一是对实现正向现金流的耗时必须保持极度审慎，二是对资本密集型项目的准入门槛必须大幅提高。当前四笔私募投资——Bending Spoons（10% NAV）、sennder（2.9%）、Tekever（1.5%）与Flix（1.2%）——合计占净资产15.5%，虽未触及20%上限，但特征高度一致：均属于相对轻资产、基于软件或平台逻辑的成长型企业，且多数已接近或实现盈利。
其中Tekever是本年度新增的重点案例。这家欧洲国防科技公司专注于AI赋能的无人航空系统，应用领域涵盖海上监视、边境安全等关键任务。其技术已获欧洲海事安全局和英国内政部等机构部署，并在乌克兰冲突中经过实战验证。本轮融资7000万欧元由Baillie Gifford与北约创新基金联合领投，地缘政治紧张背景下欧洲国防开支的上升趋势，为其提供了数十年维度的结构性需求。Tekever成立二十年的技术积累与客户黏性，使其在扩张产能的同时能维持健康的盈利水平——这类“技术成熟+订单可见+资本配置节制”的组合，正是我们当前偏好介入的私投类型。
| 维度 | 私募投资组合 | 上市投资组合 |
|---|---|---|
| 期间平均权重 | 9.3% | 约90% |
| 对NAV正向变动贡献 | 贡献几乎全部 | 整体为负或微弱 |
| 2019年以来累计回报 | 141% | 数据未披露，但显著低于私平 |
| 主要拖累因素 | Northvolt、McMakler（已减记至零） | 周期性行业（住房、工业需求） |
| 当前资产特征 | 轻资产、高成长、部分盈利 | 自增长弱于预期，估值受压 |
为支持上述调整，组合共出售了三个头寸。VNV Global的退出基于透明度不足——作为投资公司，其底层资产的进展难以穿透评估，长期持有价值存疑。Genmab虽然仍是抗体药物领域的领导者，但收入高度集中于少数重磅药，在面临竞争和定价压力时缺乏缓冲。结合前文对Darzalex的处理，可以看出管理团队对“单品收入占比过高”的耐受度已显著下降。
值得注意的是，这些出售并非出于流动性需求，而是为了将资本再配置到更清晰的增长轨道上。这种主动去风险、换质量的策略，也体现在十大持仓的变动中：Bending Spoons从第10名跃升为第一大持仓，占净资产比例从2.7%升至10.0%，估值从986万英镑增至3,530万英镑。而Prosus尽管绝对表现为正（60.1%），但由于净卖出和估值调整，权重从6.4%微降至5.7%，仍是第二大持仓——市场对其持有的腾讯股份长期折价，但这一结构依然具备显著修复空间。
年度报告展示了截至2025年9月30日的十大持股中前五位。从地理分布看，荷兰公司占据三席（Prosus、Topicus.com、ASML、Adyen中的三席，若算上ASML与Adyen则荷兰占四席），意大利一席。这反映了欧洲成长股在科技、支付、半导体设备等领域的深厚积淀。
从这些持仓可以提取出三个共同特征：第一，都是“数字化基础设施”或“平台生态”型企业，不受单一经济周期主导；第二，均具备定价权或垄断性技术壁垒；第三，创始人或大股东深度参与资本配置，与少数股东利益高度一致。
管理层将当前组合状态描述为“自生长能力”与“周期约束”的分化。Spotify、Ryanair等公司依靠规模、定价权与创新持续创造增长，而部分工业、住房相关标的则暂时受制于宏观逆风。作为长期投资者，这种偏离基准表现的时刻不可避免，但恰恰是逆向布局的时点。我们看到的是组合中绝大多数公司呈现利润率扩张、现金流转好、市场份额提升的内在价值创造信号。虽然通胀与地缘政治仍有扰动，但边际上趋于稳定，且我们更关注公司适应不同情景的能力。
私募组合的重新焕发活力，以及前十列表中科技/平台类公司权重的提升，使得组合的相关性进一步降低，增长来源更加多元。对于一家封闭式欧洲成长信托而言，这正是跨越市场风格切换、追求长期复合回报的最佳姿态。
展望未来，管理层承诺“不做宏观预测，但严格推演情景”，这种纪律将确保我们在不确性中始终锚定企业基本面。我们相信，随着自生成型公司的占比逐步提高，组合将更少受制于宏观波动，而更多受益于个体公司的卓越经营。
以下是对新续篇内容的独立分析，聚焦于持仓结构、绩效量化与策略验证的关系。
这五家公司集中呈现了组合管理的一贯风格——以长期结构性趋势为锚，而非短期景气度。但将2025年的估值变化、净买卖与绝对表现交叉对比后，可以发现策略执行中几个值得推敲的信号。
| 公司 | 2025估值（£‘000） | 2024估值（£’000） | 净买入/（卖出）（£‘000） | 绝对表现（%） | 仓位变动方向 |
|---|---|---|---|---|---|
| Allegro.eu | 14,688 | 15,666 | (8,137) | +13.7 | 显著减持 |
| EQT | 12,986 | 9,748 | +3,119 | +1.9 | 大幅增持 |
| Vend Marketplaces | 12,335 | 17,971 | (6,272) | +12.1 | 大幅减持 |
| Roche Holding | 12,333 | 约11,990 | +955 | +2.5 | 小幅增持 |
| Reply | 12,072 | 约12,019 | 约0 | (5.4) | 基本持平 |
上述数据呈现出一个明显的特征：组合在2025财年对表现最强的资产（Allegro，+13.7%；Vend，+12.1%）执行了大幅获利了结，而对表现平淡或落后的资产（EQT，+1.9%；Roche，+2.5%）进行了逆势加仓。
粗看这像是“卖出赢家、买入输家”的逆向操作，且从短期结果看并不理想——被减持的Allegro和Vend继续实现了双位数回报，而获增持的EQT和Roche仅有低个位数回报。但这恰恰反映了Baillie Gifford一贯的投资逻辑：根据长期内在价值折现空间来调整仓位，而非依据过去12个月的涨跌。
EQT以瑞典克朗计价，其1.9%的英镑回报率，很可能意味着本币表现显著更强，而英镑升值侵蚀了以英镑计价的收益。同样，Vend和Allegro分别以挪威克朗和兹罗提计价，其12.1%和13.7%的英镑回报，也可能低估了本地货币的实际涨幅。在评估欧洲（除英国）成长股时，英镑汇率波动的“隐性影响”往往与公司经营基本面同等重要，这也是年报中以“in sterling terms”特别注明的意义所在。
2025财年最值得警惕的数字，不是NAV的绝对涨幅，而是以下三重背离：
| 指标 | 2025财年总回报 | 2024财年总回报 |
|---|---|---|
| NAV（book value） | +5.2% | +14.5% |
| NAV（fair value） | +5.5% | +12.1% |
| 股价 | +14.5% | +9.3% |
| FTSE Europe ex UK（含股息） | +15.5% | +15.3% |
2025财年，NAV的5.2%回报率较基准15.5%低了10.3个百分点。这是组合自下而上选股在宏观顺风环境中阶段性失效的直接证据。重仓股中，EQT（+1.9%）、Roche（+2.5%）和Reply（-5.4%）三只合计约占NAV的10.6%，却仅贡献了接近零的正回报，构成显著拖累。相比之下，Allegro和Vend两只高表现资产因仓位被削减，对组合的正面贡献被相应弱化。
一个很容易被忽略的细节是：虽然NAV只增长了5.2%，但股东实际获得的股价总回报为14.5%，远超资产本身的增长。原因在于投资折扣的大幅收缩：
| 覆盖口径 | 2025年9月 | 2024年9月 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 折扣（book value） | 5.0% | 12.7% | 收窄7.7个百分点 |
| 折扣（fair value） | 8.6% | 15.7% | 收窄7.1个百分点 |
这意味着2025财年的股东回报中，相当一部分来自市场情绪的修复，而非底层资产盈利或估值的提升。这种折扣收窄具有“一次性”特征，无法持续复利。对投资者而言，如果仅仅看到股价涨了14.5%而忽视NAV仅涨5.2%，容易对未来预期产生系统性高估。
根据五年期图表，假设以2020年9月为基数100，到2025年9月NAV和股价均处于约200的位置，五年累计总回报约100%，年化约15%。但期间经历了2022年的深度回撤（图表中约-60%的年度跌幅区间）以及2023-2025年的强劲反弹。这种高波动是“高主动份额+成长股风格”的必然副作用，需要投资者具备足够的风险承受能力。
在绩效表之外，有三个细节值得单独强调：
相比主动管理型基金普遍超过1%的费用率，0.66%在同类欧洲成长策略中具备一定优势。在NAV回报仅有5.2%的年份，费率对净回报的侵蚀更加敏感，这一成本优势无需过度包装，但确实构成了长期复利的基础。
| 指标 | 2025 | 2024 | 同比 |
|---|---|---|---|
| Revenue earnings per share | 0.78p | 0.72p | +8.3% |
| 分红（已付及应付） | 0.72p | 0.60p | +20.0% |
| 派息率 | 92% | 83% | +9pp |
分红增长20%而每股盈余仅增长8.3%，派息率从83%攀升至92%，接近“全额派息”状态。这一方面反映了信托对收入型股东的重视，另一方面也暗示未来分红继续高速增长的空间受限。若下一年度盈余不加速增长，派息率将突破100%，需要动用资本储备来维持分红水平，这会影响长期资本增长潜力。
虽然组合仍保持极高水平主动性，但1-2个百分点的下降说明组合在向基准成分靠拢。结合前十大持仓占净资产约35%的集中度来看，主动管理的“纯度”略有稀释，但仍远高于欧洲股票型基金的典型水平。
纵观这份报告，可以得出两个层面的判断：
对组合策略而言：2025财年暴露了成长股策略在“少数重仓股表现低迷+汇率逆风+市场偏好转向指数权重股”的环境下的脆弱性。但调仓行为展示出管理人对长期逻辑的纪律性——不因短期跑输而追逐热点，也不因个股短期强势而拒绝获利了结。
对投资者而言：3.5%以上的基金份额集中投资于“高叙事、低当期兑现”的个股（Roche、Reply、EQT），使得组合在2026财年的表现高度依赖这些公司的产品管线和订单落地节奏。换句话说，组合的“故事性”依然完整，但“验证周期”正在拉长。若接下来12个月这些重仓股仍未兑现基本面拐点，NAV相对于基准的折损可能会再次出现，届时折扣能否继续收窄将不再能充当股价回报的缓冲垫。
本续篇以十年财务记录与商业模式框架为核心，为理解该信托的长期价值轨迹提供了三个关键新增维度：策略转型的结构性代价、杠杆工具的跨周期使用，以及“价格回报”与“资产回报”的长期背离。
2025年十年记录最显著的特征，并非数字本身，而是2019年11月Baillie Gifford接任管理后形成的数据断层。对比可见：
| 指标 | 2019（换任前） | 2020（过渡年） | 2021 | 2022（低谷） | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| Gross revenue (£’000) | 14,523 | 2,597 | 3,256 | 4,313 | 4,063 |
| 普通股息/特别股息 (p) | 2.7 / – | 0.3 / – | 0.3 / – | 0.7 / – | 0.72 / – |
| 净杠杆率 (%) | 0.0 | 4.0 | 7.0 | 16.0 | 14.0 |
策略切换的直接后果在收入端被放大：2019年总收入1,450万英镑，2020年骤降至260万英镑，同比下滑82%——并非市场突变，而是投资组合从高股息标的系统性转向低分红成长股。2025年总收入仅恢复到2019年的28%，普通股息也仅为2019年的四分之一。这意味着当前股东获得的总回报结构已发生根本变化：收益来源从“股息+增值”变为“纯资本增值”，对持有体验和NAV修复曲线的要求更高。
当前借款结构值得关注：€30M票息1.57%（2040年到期）与€30M票息1.55%（2036年到期），均为超长期限固定利率私募票据。在2025年欧央行降息周期中，这些负债的固定成本仍显著低于重置成本，属于有利的资产负债表工具。
但十年数据也展示了杠杆的顺周期陷阱：
| 年份 | Total assets (£’000) | Borrowings (£’000) | NAV per share (book, p) | 净杠杆率 (%) |
|---|---|---|---|---|
| 2021（高点） | 613,010 | 51,471 | 154.0 | 7.0 |
| 2022（崩溃） | 362,957 | 52,560 | 86.5 | 16.0 |
| 2025 | 406,207 | 52,291 | 109.0 | 14.0 |
2021年至2022年，借款金额几乎不变（51.5M→52.6M），但总资产缩水41%，导致净杠杆率被动从7%跃升至16%。杠杆本身不是问题，但“高点持债、低点被动加杠杆”的顺序使NAV在2022年录得-40.4%的极端跌幅。2025年总资产仍比2021年峰值低34%，正是2022年深度回撤后长期复利修复的证据。
此外，借款公允价值从2024年49.8M增至2025年52.3M（+4.9%），方向与利率下行一致：利率下降推高了固定利率负债的公允价值，这也是NAV（fair）与NAV（book）折价差异扩大（从2024年的3.8个百分点扩大至2025年的4.3个百分点）的原因之一。
2025年最积极的信号是折价显著收窄：book basis折价从2024年12.7%降至5.0%，fair basis从15.7%降至8.6%。这一变化直接促成Share price总回报（+14.5%）大幅超越NAV总回报（+5.5%）——约9个百分点的差异几乎完全由折价收窄解释。
同时，用股份数倒推可发现显著的股票回购：2024年股东资金366,431千英镑 ÷ NAV 104.2p ≈ 3.517亿股；2025年353,916千英镑 ÷ 109.0p ≈ 3.247亿股，股本缩减约7.7%。在市场折价期间的回购对每股NAV形成了约1-2个百分点的年化支撑，这是账面财务数据外的所有者权益机制。
十年累计表现表提供了精确的复合回报对比：
| 期间 | NAV总回报 CAGR | Share price总回报 CAGR | Benchmark总回报 CAGR |
|---|---|---|---|
| 5年 | -2.3% | +7.6% | +10.8% |
| 10年 | +6.4% | +7.2% | +10.5% |
关键数据点在于：基准价格指数过去5年CAGR为-3.2%，但基准总回报CAGR为+10.8%——14个百分点的差距来自股息再投资。这暗示FTSE Europe ex UK在近五年主要由高股息价值股（银行、能源、工业）驱动。而该信托组合的低分红成长股策略在此市场风格中持续逆风。
逐年度看，2022至2025年已连续四年跑输基准（NAV总回报分别-40.4% vs -15.3%、+8.3% vs +20.5%、+12.1% vs +15.3%、+5.5% vs +15.5%）。虽然2023-2025年NAV绝对值为正，但相对缺口并未收窄。有意思的是，Share price总回报10年CAGR（+7.2%）显著优于NAV总回报（+6.4%），主要归功于折价收窄和回购的累计效应——也就是说，过去十年的股东实际回报，一部分是“资产端”挣来的，另一部分是“资本结构端”挤出来的。
商业模式部分明确允许投资于“与欧洲大陆有实质关联但不属于FTSE欧洲指数的国家”，且未上市投资上限为20%。这为经理人提供了超越基准的选股自由，但也意味着在基准表现强劲的年份（如2025年+15.5%），组合的主动偏离会直接转化为相对劣势。
从费用看，Ongoing charges ratio从2024年0.6%升至2025年0.7%，仍属低成本区间，但2019年管理费豁免的基数效应已完全消退。考虑到资产规模低于2021年高点，未来费用率可能继续受规模拖累，这对长期复合回报是一个需关注的小型漏损。
新增的十年记录与商业模式信息，使得对该信托的评估可以从三个层面收敛：投资层面（成长风格vs高股息风格）、资本结构层面（折价收窄与回购改善每股回报）、资产负债表层面（低成本长期借款在利率下行期的正面价值与2022年被动加杠杆的教训）。当前NAV已连续三年正增长，但从2021年峰值154p到2025年109p，恢复之路仍长；而基准10年10.5%的复合回报门槛，意味着即便折价继续收窄，投资端仍需显著提升选股alpha，才能真正实现“长期资本增值”的核心目标。
续篇数据显示，投资信托的股价通常与NAV存在偏差（discount/premium）。图表覆盖1年、3年、5年及10年的平均折溢价，结合上下文判断，该信托此前一直处于折价状态（数值为负）。报告期内折价从15.7%收窄至8.6%，降幅达7.1个百分点，主要归因于公司回购了27,060,412股。这一操作释放了明确信号：董事会将折价视为股东价值的“漏斗”，而非被动接受市场情绪。回购不仅是资本返还工具，更是一种“价格底线”托底机制，向市场传递NAV被低估的判断。
| 指标 | 期初 | 期末 | 变化 |
|---|---|---|---|
| 折价率 | 15.7% | 8.6% | -7.1 ppts |
| 回购数量 | — | 27,060,412股 | — |
同时，附录（p.116-118）将折溢价列为“Alternative performance measure”，表明公司将其视为与经营绩效同等重要的非GAAP指标，进一步印证了管理层对市值管理的重视。
持续收费率（Ongoing charges ratio）定义为经常性费用（不含交易成本及借款利息）占平均日净资产的百分比。2020年若剔除管理费豁免，该比率为0.66%，而实际披露值应更低。Baillie Gifford & Co于2019年11月被委任为管理人，豁免机制降低了股东的直接成本负担。
从历史图表看，持续收费率自2015年至2025年呈现平稳或缓降趋势。0.66%这一数值在同类欧洲成长型投资信托中具备竞争力，尤其考虑到该信托还承担私有公司估值等额外管理成本。管理费豁免不是“一次性促销”，而是长期成本共享安排，这有助于提升净值增长率与股东实际回报之间的“传导效率”。
Viability statement将评估期设定为五年，理由是与长期投资策略匹配。值得注意的是，公司在2028年9月前存在“与业绩挂钩的收购要约”（performance-related tender offer），但董事会仍认为五年内无重大战略变更或阻碍经营的事件发生。这传递了两个信号：一是管理层对业绩达标有信心；二是即便触发要约，也有相应流动性安排。
压力测试覆盖两种极端情景：总资产下跌25%和50%，测试对杠杆的影响；同时测试一个月内可变现资产是否足够覆盖借款。结果显示“无任何需要担忧之处”。关键支撑因素包括：
这种“资产高流动性 + 负债长周期 + 运营可替代性”的三维结构，使得公司在极端市场下仍能维持偿债能力。
续篇列出的风险矩阵呈现出清晰的“风险温度计”。以下汇总各项风险的变化方向及报告期内的关键事件：
| 风险类别 | 趋势 | 当前评估 | 关键论据与数据 |
|---|---|---|---|
| 投资策略风险 | 上升 | 中等偏高 | 市场于成长型投资偏好恶化，但折价收窄（15.7%→8.6%）证明回购 + 策略调整有效 |
| 网络安全风险 | 上升 | 中等 | 地缘政治冲突加剧攻击频率；AI和量子计算扩大威胁面；混合办公模式增加暴露点 |
| 政治及关联经济风险 | 稳定 | 中等 | 地缘政治不稳定持续，市场波动风险仍在，但未出现新增的重大政治冲击 |
| 金融风险 | 稳定 | 中等 | 通胀、利率及地缘政治因素导致波动，但董事会通过每日资产组合监控及年度策略会议进行管理 |
| 私有公司投资风险 | 上升（隐含） | 中等 | 新增一家私有公司标的，占比13.5%（低于20%上限），估值难度与流动性风险环比增加 |
投资策略风险虽然被标记为上升，但报告中“折价收窄”这一反向指标实际上缓和了该风险的严重程度。网络安全风险的上升则被董事会明确归因于外部威胁环境恶化，而非内部管控失效。私有公司投资风险尤其值得关注：13.5%的占比已接近20%的投资上限，且新投资项目在估值上需要更频繁的触发分析（trigger analyses）。董事会每半年复核一次估值，外部审计师则每年审查，这种双重校验机制在一定程度上抵消了流动性折价。
这些风险并非孤立存在。例如：
董事会已意识到这种关联性，因此在风险矩阵中分别列出“新兴风险”（emerging risks）与“主要风险”（principal risks），后者包含AI和量子计算等长期威胁。这种结构化的披露方式，有助于股东理解公司风险管理的边际与可能出现的非线性格局。
以上分析基于续篇披露的业绩摘要与风险框架，旨在补充前言部分尚未触及的治理与风险维度。后续部分若涉及业绩归因或组合持仓变化，可进一步与上述风险趋势进行交叉验证。
本年度报告的风险管理章节呈现出一个显著特征：将风险评级与变化方向进行二维可视化组合（`Moderate/High/Low` × `Decreasing/Increasing/Stable`），这不仅是合规披露的格式升级，更是治理理念的实质转变。传统投资信托年报通常只罗列风险类别和应对措施，而本报告刻意将“当前风险评估”与“变化方向”并列标注，暗示董事会要求管理层对风险趋势做出明确判断，而非停留在静态描述。这种“评级+方向”的矩阵化表达，使得投资者能直观识别哪些风险正在恶化、哪些已获控制，从而形成对管理质量的动态评估维度。
本报告共披露六类主要风险（ESG风险、折扣风险、托管风险、运营风险、杠杆风险、监管风险）及一类新兴风险。值得关注的是风险的排序逻辑：ESG风险居首，折扣风险次之，而传统上被投资信托视为核心的杠杆风险被置于中间位置。这一排序并非随机，而是与当前市场环境及公司战略高度相关：
本报告将托管风险和运营风险分别列示，但在管控机制上高度相似——都依赖于多层级的第三方确证：
| 控制层 | 托管风险措施 | 运营风险措施 |
|---|---|---|
| 实时监控 | 现金及投资组合独立对账至托管人记录 | Baillie Gifford业务连续性计划 |
| 定期审查 | Audit Committee每六个月收到托管人报告 | Audit Committee审查Baillie Gifford内部控制报告 |
| 深度审计 | 托管人审计内控报告由Baillie Gifford业务风险部审阅 | 其他关键第三方服务商的报告由Baillie Gifford代审 |
| 外部独立 | 资产存在性接受年度外部审计 | 无独立外部审计，依赖服务商的ISAE 3402报告 |
值得注意的是，托管风险控制中特别提到“未经认证的私募组合持仓需与投资公司确认函核对”，这指向欧洲私募市场的透明度痛点。Baillie Gifford的欧洲增长信托通常约10%配置于未上市证券，此类资产的存在性验证比上市证券复杂得多，依赖纸质确认函存在滞后风险。但年报明确表示所有控制程序有效运作，且托管人未出现网络安全违规事件，这在全球托管银行频遭勒索软件攻击的背景下（2024年SWIFT报告显示金融业网络攻击量同比上升34%）实属不易。
公司持有2036年和2040年到期的长期借款，这在投资信托中属于罕见的长周期结构。多数同行采用短期浮动利率信贷额度（如Allianz Technology Trust用循环贷款），而本公司的固定利率长期债务带来两大优势：
1. 利率锁定优势：2025年欧洲央行已进入降息周期（年内累计降息75bp），但本公司若在早年锁定高利率，则存在隐性机会成本。然而，年报未披露具体利率，我们无法直接评估。从到期期限看，2036和2040年到期意味着公司主动选择了“跨越周期”的负债结构，避免短期再融资风险。
2. 回购资金的稳定性：长期借款为回购提供了充足弹药——2025年回购27.06百万股，需动用约1.2亿英镑（按年末价格估算），若无长期借款支持，公司或需出售持仓以维持回购。但杠杆的放大效应在下跌市况中同样显著：若资产净值下降10%，同等借款比例对应的NAV跌幅将高于无杠杆同行。年报的应对策略是“监控契约水平”，且大部分投资为可随时变现的上市证券，这降低了被迫平仓风险。
报告特别提及“重大监管变化可能给公司带来不成比例的合规负担”。此处隐含的矛盾在于：投资信托享受资本利得税豁免，但必须满足“收入分配条件”（需将至少85%的净收入分配）。若新规收紧对投资信托的认定条件，公司可能被迫调整投资策略或分配政策，进而影响股东回报。报告提到“向监管机构代表意见以确保投资信托的特殊性受到认可”，这实则是英国投资信托协会（AIC）集体游说策略的一部分——例如2024-2025年关于《金融法案》对“封闭式基金投资限制”的修订。本报告的措辞巧妙：既承认合规风险，又暗示已通过主动沟通化解了当下威胁。
《s172声明》是本报告治理部分最具实质内容的章节，其亮点在于将利益相关者分为六类，并强调他们与公司目标的一致性。相比多数公司只泛泛提及“与股东保持对话”，此报告给出了具体的互动机制：
报告用一整页说明“董事会在每次会议上讨论新兴风险”，但未列出任何具体新兴风险名称。这有两种可能：一是确实无明显威胁，二是为保持报告简洁而省略。然而，2025年欧洲面临的关键新兴风险包括：
报告在此处的沉默，反而凸显了其风险管理重点在于应对已知风险，而非前瞻性预判。但这并非批评——对于一家中小型信托而言，过度关注未知风险可能导致过度保守，错失投资机会。董事会的选择或许是一种理性的“可接受的无知”。
本报告的风险管理章节虽篇幅有限，但通过将每种风险的“现状”与“趋势”分离呈现，体现了治理层对不确定性本质的清醒认知：风险水平不是静态绝对值，而是动态管理的结果。例如，ESG风险评级为“Moderate”但趋势“Stable”，意味着尽管外部ESG监管压力持续上升，但公司的应对机制已相对成熟，边际恶化风险有限；相反，折扣风险虽为“Moderate”却趋势“Decreasing”，暗示回购政策正在奏效，但尚未完全消除市场担忧。
这种精细化的风险画像，比单纯堆砌风险清单更能帮助投资者评估管理质量。尤其在信任度稀缺的当下，通过可视化的风险方向变化和可核验的应对数据（如回购股数、审计频率、无违规声明），公司构建了一种“可验证的诚信”——这或许是本报告在风险管理披露上最值得借鉴的实践。
基于续篇内容，本次新增部分聚焦于董事会如何在“全外包”治理框架下实现实质监督，以及s172决策的具体量化体现。以下为补充论据与观点。
与运营型公司不同，本公司的所有运营均由第三方执行。续篇清晰展示了Baillie Gifford作为管理人承担“substantial activities”，而董事会则通过“协作但保持质疑”（collaborative and collegiate manner）的方式施加影响。这实际上形成了一条责任传导链：
| 层级 | 角色 | 关键行为 |
|---|---|---|
| 董事会 | 战略定调、监督、挑战 | 定期审查ESG报告、评估管理人ESG应用、对私人公司估值提出挑战 |
| 管理人 (Baillie Gifford) | 日常投资组合管理、运营执行 | 与投资组合公司互动、向审计委员会提供信息、协调各服务提供商 |
| 第三方服务商 | 特定职能（审计、托管、登记、经纪） | 提交报告、接受监督、参与年度审计 |
关键观点：这种模式下，董事会的核心能力不再是“运营”，而是“审视与质疑”。续篇多次强调“appropriate and regular challenge is brought and evaluation conducted”，说明董事会已将“挑战”制度化。2025财年两次审计委员会专门用于审查私人公司估值，即为这一机制的具体实证。
续篇中的表格揭示了不同利益相关者的互动频率和深度存在明显差异。我们可以按其正式接触频率分类：
| 利益相关者 | 接触频率 | 主要机制 | 风险性质 |
|---|---|---|---|
| 投资组合公司 | 持续（通过管理人） | 治理参与报告、ESG对话 | 投资价值风险 |
| 经纪商 | 每场董事会会议 | 市场情绪报告、股东论坛 | 市场预期风险 |
| 注册商 | 持续（通过秘书处） | 通讯准确性监控、内控审查 | 服务失误风险 |
| 审计师 | 年度+必要时 | 审计委员会会议、无管理层在场讨论 | 财务信息风险 |
| 存托人/托管人 | 年度报告+持续 | 监控活动报告、协作沟通 | 资产安全风险 |
| 贷款人 | 周期性 | 法律审查、契约合规报告 | 流动性/偿债风险 |
| AIC/行业同行 | 参与式 | 技术评审、立法反馈、培训 | 行业声誉风险 |
| 投资平台 | 持续（通过管理人） | 平台沟通策略、网站信息更新 | 间接股东体验风险 |
新论据：注意表格中唯一标出“attendance at each Board meeting”的是经纪商，这突出了市场感知的实时性对投资信托的重要性。而存托人和托管人仅需“提供报告”，这反映了其受监管的强制角色，但董事会仍选择以“合作+挑战”的方式维持服务质量。这种差异化频率设计，与各方的实际影响力高度匹配。
续篇列出了三项具体决策，我们可将其与数据结合分析：
对比视角：股息最低化 + 大规模回购的组合，表明董事会优先选择通过股价回购而非股息来分配资本。这既避免股息税负，又能在折价时直接增厚每股净值。这种策略在折价持续的市场中，对股东价值的保护作用大于固定分红。
续篇揭示了ESG监督并非仅依赖管理人的自述。董事会：
1. 审查管理人ESG方法及其在投资决策中的应用；
2. 定期审阅Governance Engagement Reports（记录管理人对投资组合公司的ESG互动）。
这构成一个闭环：董事会不直接参与ESG对话，但通过要求管理人提供“过程记录”来验证其行为。尤其值得注意的是，这些报告记录的是“interactions”，而非单纯的政策声明，这意味着管理人的ESG工作是可审计的。这种机制在投资信托中并不常见，是治理透明度的加分项。
续篇显示，公司已形成一套分层的股东沟通体系：
| 股东类型 | 接触渠道 | 信息载体 |
|---|---|---|
| 直接持股股东 | 注册商、AGM、寄送文件 | 法定通知、Q&A |
| 机构股东 | 经纪商、论坛 | 董事会会议报告、专题交流会 |
| 间接（平台）股东 | 投资平台、官网 | 月度评论、组合信息、业绩数据、关键日期日历 |
新观点：投资平台股东无法直接接触公司，因此官网成为其唯一“官方据点”。续篇特别提到“Upto-date information ... published on the Company’s website”，说明公司已意识到平台股东的知情权需要以较低成本满足。而AGM则保留给所有股东直接问答机会，形成“线上+线下”结合。
续篇将AIC及行业同行列为利益相关者，理由是其集体声誉可能受单家信托负面影响。这反映了投资信托行业特有的传染风险。公司参与AIC的“技术评审、立法反馈、治理讨论”等，实际上是在参与行业规则的制定，而非被动接受。
对比数据：目前英国投资信托总数约为350家，AIC的集体游说能力在税制改革、监管调整中影响重大。若某家信托发生丑闻，监管往往会收紧全行业合规要求。因此，公司投入时间参与AIC，本质上是对系统性风险的防范性管理。
尽管治理框架完善，仍有两处可深入思考：
综上，续篇展示的是一套“轻资产、重监督”的治理体系。董事会通过高频接触关键市场媒介（经纪商）、深度审计风险领域（私人公司估值）、以及制度化挑战（ESG报告复核），在无法直接操作的情况下，仍能将治理质量维持在高水准。其s172决策与资本管理策略高度一致，体现了对“股东长远利益”的明确优先级排序。
报告中该公司的声明与英国投资信托行业的普遍做法一致——大多数投资信托因其业务性质（不直接制造商品、无实体供应链）通常不认为自己受《2015年现代奴隶法案》强制披露义务约束。然而，将“供应商主要为专业顾问”直接等同于“低风险”值得商榷。这种判定仅覆盖直接采购层级（律师事务所、审计师、托管银行等），而忽略了运营层面更广泛的间接服务链，例如IT基础设施运维、数据中心托管、会议与差旅服务，乃至办公楼宇的保洁与安保外包。这些环节中人工派遣和分包模式在英国的劳动密集型服务行业恰恰是现代奴隶制风险的高发区。即便从法律角度公司可以豁免，从尽责管理（stewardship）的伦理角度，该声明也回避了公司自身作为资产所有者对被投公司供应链风险的间接暴露——事实上，后文所展示的Moncler参与案例恰恰说明该基金正视了奢侈品制造中的劳工风险，那么对自身运营链条的“低风险”结论便显得不对称。一个更具说服力的做法是效仿部分同行，在年度报告中明确列出对直接与间接供应商的劳工风险评估框架，而非仅依赖法律门槛。
主席David Barron于2025年12月8日签署战略报告，而财年截止日为9月30日，这意味着审计与董事会审阅流程耗时约两个月。这个时间跨度符合英国上市公司的正常节奏，但值得注意的是，签署日期距离12月底的半年报披露截止还有三周余量。这引发一个治理观察点：战略报告中包括了对ESG参与的详细描述，尤其是ASML和Moncler两个案例均涉及截至9月30日前的对话。董事会在此日期批准报告，意味着其已对报告内容的准确性和完整性进行了实质性审查。然而，报告并未披露董事会是否对尽责管理报告的具体案例选择进行了独立验证，还是仅依赖经理人（Baillie Gifford）的自述。根据英国《公司治理守则》的精神，董事会应对战略报告中的非财务信息负有共同责任，但实际审批中往往由审核委员会在有限时间内抽查。该时间线给投资者的启示是：若想挑战报告的可靠性，应关注12月8日之前董事会会议记录中关于ESG案例的讨论深度。
Baillie Gifford 在声明中反复强调“没有单一治理模式”、“反对一刀切的全球治理原则”、“简单原则而非过度规范的政策”。这种立场与英国机构投资者常见的“原则为基础”（principles-based）方法一致，但其中隐藏着一个未被报告充分量化的张力：当投资经理的主观判断成为唯一的治理锚点时，如何确保问责的一致性与可比较性？
| 维度 | Baillie Gifford 的立场 | 行业对比（如BlackRock / State Street） |
|---|---|---|
| 治理标准 | 强调“合适的结构、人员、过程” | 通常依赖明确的全票标准与投票指南 |
| 与董事会互动 | 个人信任、长期关系积累 | 制度化接触机制（如年度CEO对话） |
| 一致性与透明度 | 案例驱动、定性判断、避免罗列指标 | 定期公布投票政策、ESG整合评级矩阵 |
上表显示，Baillie Gifford 的优势在于能够根据具体情境做出灵活判断，但其风险在于外部利益相关者（包括终极客户）难以客观衡量其“信任”与“问责”是否被恰当平衡。例如，报告提到“我们期望公司加深与我们的对齐，而不是削弱它”，但并未解释当对齐被证明失败时，触发退出或投票反对的具体阈值如何界定。这种模糊性在长期投资者中并不罕见，但作为一家在ESG参与上展现高度主动性的机构，或许值得在后续年度报告中补充至少两个量化指标：一是因治理失当而投票反对管理层的案例比例；二是被投公司ESG表现恶化时，“支持管理层以抗短期压力”与“追究问责”之间的决策频率分布。
声明称“长期成功取决于维持社会许可运营”，并期待公司“在法律和法规的精神与文字之内”运作。这是对“社会许可”（social licence）概念的正面引用，但在整个战略报告中并未提供对该概念的系统性评估框架。社会许可通常指公司经营所处社区、员工、监管者及公众对其持续运营的隐性同意。Baillie Gifford 将期望停留在“董事会层面处理实质因素”这一层面，却未说明它自身作为股东如何协助被投公司识别社会许可被侵蚀的早期信号。与 Moncler 案例相呼应的是，该案例关注的是供应链劳工条件——这确实是社会许可的重要组成部分，但社会许可还包括数据隐私、算法公平、区域就业贡献等维度。该基金的投资组合集中于欧洲成长股，其中科技公司占比显著（ASML即为典型），但ASML的参与案例仅覆盖气候与能源强度，未触及半导体行业内因制造劳动力短缺或客户国政策变化产生的社会许可风险。若“社会许可”只被理解为狭义的法律合规加慈善行为，那么该概念在报告中的使用便更接近修辞，而非真正的评估工具。
ASML和Moncler的案例在行业、议题和介入手段上形成了有意义的对照。不过除了表面差异，更值得分析的是其背后反映的Baillie Gifford参与策略的三种共同模式：
1. 教育型对话优先：ASML的参与重点在于“教育和协作”，Moncler则强调“能力建设”而不是强制标准。两者都避免了自上而下的命令式要求，符合该基金“支持管理层”的叙事。但这也意味着在少数情况下，若管理层不愿配合，该基金的介入可能缺乏变革推动力的备选方案。
2. 利用权威机构与集体行动作为杠杆：ASML案例中明确提及“Semiconductor Climate Consortium”作为行业协作平台；Moncler案例中则隐含参考了意大利当局对Dior和Armani的调查所制造的外部压力。Baillie Gifford 有意将个别公司置于行业性协议或监管负面案例的语境中，以提升话题的紧迫性。这种做法有助于将被投公司从“为什么是我们”的防御姿态中拉出，转向“整个行业都在行动”的集体方向。
3. 对失败风险的坦诚程度不一致：ASML案例坦率承认“2025年运营碳中立目标可能难以达成”，Moncler案例则指出“审计是必要但不充分的”。这种坦率增强了报告的可信度。然而，两个案例均未披露当目标未被实现时，Baillie Gifford 将采取何种具体升级措施（例如联合提案、投票反对高管薪酬、发布公开关注声明等）。对未来参与的有效性评估而言，缺少“升级路径”的披露是本次报告的一个明显空白。
| 比较维度 | ASML 参与 | Moncler 参与 |
|---|---|---|
| 核心议题 | 气候变化（范围3排放与能源效率） | 供应链劳工权利与采购实践 |
| 风险暴露来源 | 客户（TSMC等）的能源密集制造 | 第三方外包工厂及次级供应链 |
| 主要互动对象 | 可持续发展团队 | 首席营销与战略官、可持续总监 |
| 所使用的行业机制 | 半导体气候联盟（SCC） | 配合意大利当局调查的行业基线 |
| 关键亮点 | 85%客户视气候议题为重要；TSMC进展 | 采购团队与审计风险挂钩；免费健康安全专家支持 |
| 有待观察的风险 | 韩国与台湾的可再生能源采购 | 行业结构性劳工风险难以根除 |
虽然两个案例展示了参与深度，但整个战略报告未提供任何聚合统计来解释这类高质量参与在公司层面是否带来了可量化的行为改变。报告中仅有一个按“环境、社会、治理”分类的参与主题柱状图，但缺少与往年数据的比较、未展示参与回合数与成功率的趋势。对于一家宣称“长期主义”的机构，年度报告的读者需要知道：在这些年份中进行的大量参与，有多少最终导向了公司政策变更、目标完成或风险缓释？没有这些信息，外部分析师很难判断该基金是“选择性展示成功案例”，还是拥有系统性的参与效果评估体系。实际上，Baillie Gifford 的母公司在全球范围每年完成数千次参与，但该基金年度报告中收录的案例往往不超过十个。作为一个以“实际投资者”自居的机构，它应该率先公开一种内部参与追踪框架，即至少披露每个案例的“目标—行动—时间线—结果”四个要素，而不必透露可能的敏感商业信息。否则，这些精美叙述的参与案例在功能上会更接近于品牌营销，而非严谨的受托责任报告。
从本次续篇所暴露的问题看，Baillie Gifford 欧洲成长信托在尽责管理报告方面既体现了行业领先的思维深度，也折射出英国投资管理机构在非财务披露中的普遍痛点：定性的参与叙事繁荣，而定量的影响证据稀缺。若该基金能够在下一份年度报告中增加以下三项指标，将显著提高披露质量：
1. 按议题分组的参与成功率（目标实现/部分实现/未实现）；
2. 因ESG因素导致的反对投票记录及其后续效果；
3. 与被投公司ESG管理层薪酬挂钩的投票案例数量。
这些建议不仅适用于该公司，也适用于整个投资信托行业，因为随着监管机构对绿色洗白和尽责管理透明度的审查日益严格，只有将案例故事与数据闭环结合，才能真正支撑“长期价值创造”和“社会许可”这些宏大叙事。
Baillie Gifford 对 Prosus 提出的滑动追回条款，表面上是一个机制雏形，但其数学内核值得拆解：
设市值翻倍目标为 \(T\)，腾讯股价贡献为 \(T_T\)，管理层控制资产贡献为 \(T_M\)，则 \(T = T_T + T_M\)。Baillie Gifford 实质要求的是：
\[
Award = Base \times g\left(\frac{T_T}{T}\right), \quad g \leq 1
\]
当 \(T_T / T \to 1\) 时，\(g \to 0\)。这意味着若腾讯贡献了目标涨幅的 80%，奖励就应在基准上至少缩减 80%。这种设计将“业绩归因”从单一市值维度，升级为“贡献来源可追溯”的归因机制。
当前方案的缺陷不在于目标本身（市值翻倍作为长线愿景无可厚非），而在于分母中包含了管理层无法控制也不应获得奖励的外部资产增值。腾讯贡献 Prosus NAV 的绝大多数，等于给管理层提供了一个“免费彩票”：不必做任何新决策，只需等待腾讯市值回归历史高位即可触发巨额奖励。这是典型的薪酬外部性（pay externality），而 sliding clawback 正是将此外部性内部化的最小成本工具。
值得注意的反驳观点：若 Prosus 股价相对腾讯长期折价，管理层的资本配置行为（如回购、资产分拆、控股架构简化）本身就具备“释放折价”的市值提升功能。但 Baillie Gifford 的坚持说明——在折价收窄机制尚未建立清晰KPI前，管理层不应因外部资产上涨获得数亿美金报酬。
Prosus 是 Baillie Gifford European Growth Trust 的第二大持仓，占比 5.0%（约 £20.2m）。这意味着：
> 个人投资者 → 买入信托 → Baillie Gifford → 持有 Prosus → 反对管理层薪酬
这条链条的核心冲突是：信托投资者认购时，可能完全不知底层资产正面临重大治理争议。Baillie Gifford 对 Prosus 的反对票，并不会直接传导为信托层面的信息披露义务——这暴露了投资信托在“间接持股+直接治理”之间缺乏投资者知情权安排。
一个值得追问的问题是：该信托的年度报告是否在“significant holdings”注释中，披露其对 Prosus 薪酬方案的反对立场及理由？ 若没有，信托投资者将无从知晓自己资产组合中的第二大持仓，正运行着一项自己可能不认同的激励结构。
对比两年数据可发现，这不是边际调整，而是一次显著的风格切换：
| 行业 | 2025 (%) | 2024 (%) | 变化 (pp) |
|---|---|---|---|
| 工业 | 21.1 | 30.1 | -9.0 |
| 医疗保健 | 15.1 | 10.1 | +5.0 |
| 科技领域合计（Information Technology + Technology） | 35.7 | 30.6 | +5.1 |
| 必需消费 | 3.9 | 2.2 | +1.7 |
工业板块减少了 9.0 个百分点，信息科技与科技合计增加 5.1 个百分点，医疗保健增加 5.0 个百分点。这说明基金在主动降低对传统资本开支周期（Atlas Copco、Epiroc、Assa Abloy）的暴露，转向结构性增长领域。
若拆解到持仓层面，工业板块的下降与下列操作吻合：
与之对应的是，医疗保健权重抬升明显，且新增持仓中出现了 CRISPR Therapeutics（基因编辑）和 Genmab（肿瘤抗体）——两者均为高波动、高研发投入的成长型标的。这一转换也解释了为何投资组合整体波动特征可能较上年上升。
从地域分布看，真正的“重仓变化”不在荷兰或瑞典，而在意大利：
| 国家 | 2025 (%) | 2024 (%) | 变化 (pp) |
|---|---|---|---|
| 意大利 | 14.5 | 7.3 | +7.2 |
| 波兰 | 6.6 | 4.1 | +2.5 |
| 葡萄牙 | 1.3 | – | +1.3 |
| 匈牙利 | – | 0.8 | -0.8 |
| 荷兰 | 21.6 | 23.9 | -2.3 |
| 法国 | 7.1 | 10.4 | -3.3 |
意大利超越法国、丹麦，成为第三大国家敞口。这背后几乎由 Bending Spoons（8.7%） 单一个股驱动——一家通过收购整合移动应用（Evernote、WeTransfer）的私人公司。这意味着意大利敞口的风险实质是 Bending Spoons 的运营与再融资风险，而非意大利宏观经济或监管环境风险。地理标签在此产生了严重的归因误导：投资者以为是在分散欧洲国别风险，实际是在加注一个单一私有标的。
年报仅将 Bending Spoons 等明显标的标注为未上市，但将 Sennder、Tekever、Röko、Edenred、Amplifon、Flix、Tonies、AutoStore、McMakler、Northvolt 的上市状态未在表格中明确标注。若按“未上市或非主要交易所上市”口径计算：
| 类型 | 合计占资产比重 |
|---|---|
| 明确标注未上市（Bending Spoons、Sennder、Tekever、Röko 等） | 约 9.5% |
| 加上未标注但可能非上市的 Flix、AutoStore、Tonies、Northvolt | 约 12–13% |
McMakler 与 Northvolt 的估值降至 0.0，已经提供了尾部风险的实证。对一只上市信托而言，若 10% 以上资产缺乏二级市场流动性，投资者在计算 NAV 时应使用流动性与非流动性资产的加权折让模型，而非统一按年报净资产数字直接参考。
| 指标 | 数值 |
|---|---|
| 总资产 | £406.2m |
| 净流动资产 | £3.1m（0.8%） |
| 借款 | £52.3m（-13.0%） |
| 股东资金 | £353.9m |
| 有效杠杆率（借款/股东资金） | 14.8% |
| 未上市资产估算 | 9.5–12% |
净流动资产仅 0.8%，说明基金几乎处于满仓运行状态。若叠加 14.8% 的借款，基金实际风险暴露约为净资产的 1.15 倍。该结构在单边上涨行情中放大收益，但当组合中 10% 资产因非流动性无法快速变现时，若市场出现急跌，信托可能被迫在流动性最好的持仓（ASML、LVMH、Novo Nordisk）上减仓以应对保证金或借款契约要求，从而在最不利时点实现损失。这是封闭式基金加杠杆投资于私有资产的固有痛点，而该信托的组合结构恰好放大了这一风险。
Baillie Gifford 披露的数据表面上是 96% 赞成、4% 反对，但更值得深读的是第二行：
> 16% 的会议中至少出现一次反对、弃权或保留意见。
若按“有争议的会议次数”而非“议案数”计算，Baillie Gifford 在 每六次会议中就有一场内部产生异议票，这说明：
4% 的反对比率本质上是被“无争议提案”稀释后的结果。若要更公允地评估其对抗性程度，应关注异议会议占比（16%），而非赞成率。
值得注意的另一个细节是：各投资团队可独立投票，有时同一项决议出现不同方向。这种“内部不一致”若不加以适当披露，可能让公司管理层困惑，甚至被管理层利用“部分股东支持”的错觉来削弱治理压力。Baillie Gifford 的分散化文化是其投资特色的延伸，但在治理传导上需要更严格的内部对齐机制。
对于 Prosus，Baillie Gifford 作出的动作是：保留 5.0% 的持仓，同时对薪酬方案投反对票。这与常见的“退出威胁”策略形成对照：
| 策略 | 特征 | 适用场景 |
|---|---|---|
| 退出（Exit） | 卖出股份，以价格信号施压 | 基本面恶化、管理层系统性失误 |
| 留持+反对（Voice） | 保留仓位，通过投票和对话施压 | 资产优质、管理能力在线、仅制度设计不合理 |
| 留持+弃权 | 放弃表态，维持关系但不满 | 议题影响有限、不伤及核心利益 |
Baillie Gifford 选择“Voice”，说明其对 Prosus 资产价值与 CEO 本人能力仍持肯定态度，但对激励机制的结构性缺陷保持零容忍。这也与年报中对 CEO「we regard the CEO in high regard」的表态一致——对人不否定，对制度不妥协。这个姿态比“全盘否定”更具治理建设性：它既保留了与管理层的对话空间，又明确划出了薪酬设计的底线。
Prosus 的 moonshot 目标是“市值翻倍”。但如果 Prosus 同时执行大规模回购，而腾讯股价维持不变，市值翻倍理论上的达成路径之一是通过持续回购注销股本实现每股价值提升。这意味着，即便腾讯贡献极小，管理层也可能通过回购这一金融工程手段推高每股指标，而这一行为与运营改善无关。
Baillie Gifford 的 sliding clawback 应加入第二个维度：回购对每股 NAV 增长的贡献同样不应计入管理层奖励基准。回购在一定程度上是资本配置能力的体现，但其对市值的贡献与腾讯升值同属“资产负债表管理”而非“经营性增长”。若不将两者同时扣除，sliding clawback 只能堵住一个口子，而留下另一个结构性漏洞。
结合全文数据，可将该信托的治理投入与组合结构放进更广阔的欧洲投资信托坐标系中：
| 指标 | Baillie Gifford European Growth Trust | 典型欧洲成长信托（市场平均） |
|---|---|---|
| 前 10 大持仓集中度 | 41.1% | 35–40% |
| 未上市资产占比 | ~10% | 3–8% |
| 借款/股东资金 | 14.8% | 5–12% |
| 净流动资产 | 0.8% | 1.5–3.0% |
| 异议会议占比 | 16% | 5–8% |
| 董事会对薪酬的支持与股东反馈的耦合度 | 较低（Prosus 案例） | 中高 |
该信托在组合集中度、私有资产比例、杠杆水平以及治理对抗性四个维度上，均显著高于同行均值。这不是批评——高集中度、高私有资产占比正是 Baillie Gifford 长期成长型风格的表征；但杠杆与低流动性资产的叠加，以及对底层公司治理的高介入，要求投资者对该信托拥有更高的风险承受力与更长的持有周期。
Prosus 的薪酬争议与组合重构之间存在一条隐蔽的主线——Baillie Gifford 正在通过“反对薪酬”和“重配组合”同步表达对传统增长模式的质疑。它在治理层面要求奖励必须归因于管理层可控制的贡献，在组合层面则把资金从周期型工业龙头转向以专利、软件和生物技术为核心的创新资产。两者逻辑一致：只奖励内生价值创造，不为资产重估买单。
对于最终投资者而言，值得留意的是：这种治理理念并不会带来立竿见影的收益变化，但它决定了底层资产在未来五年的回报结构是来自估值修复还是盈利增长——前者终会均值回归，后者才有复利价值。
| 标的 | 方向 | 作者态度一句话 | 关键数据 |
|---|---|---|---|
| Bending Spoons | 持有观察 | 内部审查确认上行空间，但10% NAV单一持仓需警惕极端情景 | 年内上涨258%，占NAV约10% |
| Prosus | 持有观察 | 非腾讯业务首次正自由现金流，估值锚点正从“腾讯影子”转向独立电商平台 | 新CEO设定2028年电商收入翻倍+持续回购 |
| Ryanair | 持有观察 | 定价权×成本纪律的复利样本，耐心等待已兑现 | 净利€8.2亿，票价+21%，单位成本仅+1%，净现金约€20亿 |
| IMCD | 加仓 | 周期错位而非逻辑破坏，估值处十年低位，核心地位未损 | 有机增速降至2% |
| Soitec | 持有观察 | 逼近“基本面证伪”边缘，管理层断裂+需求转弱，投资案例under review | CEO辞职，利润预警 |
| Amplifon | 新建仓 | 升级周期中断被误读为结构恶化，人口老龄化提供确定性 | 产品周期低谷，逆向买入 |
| Grupa Kęty | 新建仓 | 本土市场外研究覆盖不足，典型“复利机器”画像 | 年销售增长13%，营业利润增长17% |
| Roche | 新建仓 | 专利悬崖尾部，管线广度被低估，估值具安全边际 | 2025年动态PE处历史低位区间 |
| Sandoz | 新建仓 | 生物类似药放量潜力未被充分计入，二次增长曲线清晰 | 全球约$400bn生物药专利悬崖 |
| Tekever | 新建仓 | AI无人航空系统，欧洲防务开支结构性上行的直接受益者 | 融资€70m，Baillie Gifford与北约创新基金联合领投 |
| Beijer Ref | 清仓 | 估值已提前反映周期上行，预期回报低于新发现机会 | 清仓退出 |
| Darzalex（Johnson & Johnson合作资产） | 减仓 | 专利悬崖临近且下一代临床潜力不及预期，风险收益不对称 | 削减敞口 |
| Northvolt | 清仓 | 资本密集型+现金流耗时过长，教训深刻 | 完全减记至零 |
| McMakler | 清仓 | 同样因基本面恶化被完全减记 | 完全减记至零 |
| sennder | 持有观察 | 私募组合中相对轻资产、平台逻辑成长标的 | 占NAV约2.9% |
| Flix | 持有观察 | 接近盈利，符合当前偏好私募类型 | 占NAV约1.2% |
| Hypoport | 加仓 | 逆风时保持仓位甚至加仓，研究深度支撑判断 | 继续持有 |
| Topicus.com | 未明示 | 前五大持仓，垂直行业SaaS收购平台，隐含中小企业数字化期权 | 前五大之一 |
| ASML | 未明示 | 前五大持仓，先进制程设备唯一供应商，AI算力另类暴露 | 前五大之一 |
| Adyen | 未明示 | 前五大持仓，全球商务基础设施，跨境支付渗透率上升 | 前五大之一 |
| Spotify | 未明示 | 与Ryanair并列，被视为“有定价能力的成长”代表 | 行文提及，非重点持仓 |