Scottish Mortgage Interim Financial Report - September 2025

本报告期成绩单

截至 2025 年 9 月 30 日的六个月，基金 NAV 总回报（负债按公允价值口径）22.9%，跑赢 FTSE All-World（英镑）的 15.4% 达 7.5 个百分点；股价总回报 20.9%，上年同期为 -6.1%。

口径	六个月至 2025 年 9 月	六个月至 2024 年 9 月
NAV（负债按公允价值）	22.9%	1.9%
NAV（负债按账面）	23.4%	2.1%
股价	20.9%	(6.1%)
FTSE All-World（英镑）	15.4%	3.6%
NAV 相对基准超额	+7.5pp	-1.7pp

指标	2025 年 9 月 30 日	2025 年 3 月 31 日
每股 NAV（公允价值）	1,271.3p	1,037.0p
每股 NAV（账面）	1,238.6p	1,006.0p
股价	1,137.5p	943.4p
折价（公允价值）	(10.5%)	(9.0%)
主动份额	88%	90%
净杠杆（Gearing）	11%	13%
股东资金	£13,944.2m	£12,082.5m

期内指数价格口径升 14.1%，总回报口径 15.4%（差额为股息）。期内股价区间 815.2p–1,141.0p，NAV（公允价值）区间 935.4p–1,272.9p；折价区间 7.5%–15.9%，AIC 全球板块平均折价区间 7.6%–9.6%。

谁贡献、谁拖累

主席将本期回报定性为「广泛」且未披露持仓层面归因；唯一具名实体是 Northvolt，其作用来自一年前冲销带来的基数效应。

标的	贡献/拖累	归因一句话
Northvolt（可比期因素）	拖累 2024 年同期收益	每股收益同比 +38.4% 的主因是上年同期 Northvolt 应计债券收入被冲销、压低了对比基数；本期组合收入实际略降
组合整体（未披露个股）	正向回归	亚洲、美洲、欧洲多区域普涨；作者归因于高效规模化、复利效应、长期视角等共同特征，未点名单只公司

经理人怎么看市场

主席口径为明确乐观：公司正经历「深度技术转型」，AI 基础设施需求旺盛，叠加强劲资产负债表与高确信组合，预期未来数年有可观回报。

• 核心逻辑：AI 重塑商业模式，支撑性基础设施需求大，个性化医疗、电气化、数字内容等领域均有进展；推动转型的公司「从近期波动中走出来，竞争地位增强」。
• 组合特征判断：赚钱靠的不是行业分类，而是能高效扩张、受益于复利、以长期视角深耕结构性变革行业的企业，地域从亚洲到美洲至欧洲。
• 仓位结构线索：净杠杆由 13% 降至 11%，报告未披露多空比或净敞口；主席用「耐心在错位期获得回报」「我们有能力」等表述为组合背书，读者应注意这是管理方视角。

仓位怎么挪：往哪增、往哪减

期内唯一明确的资本动作是持续回购：买入 75.2m 股、成本 £765.4m；个股层面的新建仓/加仓/减仓/清仓在章节内未明示。

• 回购与资本配置：自 2024 年 3 月宣布「两年内至少 £1b」回购安排以来，累计回购对价已达 £2.6b。董事会称将继续在回购、新投资、减债之间做「务实的资本配置」，并承诺延续回购。
• 杠杆变化：净杠杆由 13% 降至 11%；报告未披露债务绝对金额，杠杆率降幅中有一部分可能来自 NAV 回升而非债务减少。
• 折价处理：期末折价（公允价值）为 10.5%，上期期末（2025 年 3 月 31 日）为 9.0%，期内区间 7.5%–15.9%。主席将回购效果描述为「限制折价波动、增厚 NAV、稳定股东名册、相比 2024 年 3 月前收窄折价」，并计划通过英国及海外营销进一步刺激需求、缩小折价——注意折价在报告期内实际是走阔的。

基金事项

股东资金升至 £13,944.2m；每股收益 1.55p（+38.4%）；中期股息维持 1.60p；董事会主席换任，主要风险未变。

• 股息与收入：组合收入有限，因所投公司普遍将盈利再投资于增长；中期股息维持 1.60p。公司为 AIC Dividend Hero，已连续 43 年提升股息，董事会预期以更高末期股息延续这一趋势。
• 治理变动：Justin Dowley 在 2025 年 7 月年度股东大会后卸任主席，Christopher Samuel 继任并签署本报告。
• 风险状态：主要风险（财务、私募投资、策略、气候与治理、折价、监管、托管/存管、运营、网络安全、杠杆、政治、新兴风险）自 2025 年 3 月 31 日以来无变化。
• 长期记录：

总回报口径	五年	十年
NAV（公允价值）	30.3%	472.4%
股价	17.3%	400.4%
FTSE All-World（英镑）	85.4%	263.3%

报告展示的五年 NAV 总回报 30.3% 显著落后于指数 85.4%，十年则大幅领先（472.4% 对 263.3%）；主席承认六个月窗口过短、回报并非线性，但未解释五年落后的原因。

董事会的“认知多样性”：从治理声明到投资方法论的呼应

本部分开头对董事会构成的阐述并非孤立的治理套话，它与 Scottish Mortgage 的投资哲学形成了清晰的同构关系。报告强调“不同专业背景、不同认知路径、不同人生经历”带来的讨论丰富性——这实际上是对其投资组合特征的一种隐喻。该信托持有横跨台湾、巴西、瑞典、新加坡、硅谷的成长型企业，本质上也是在追求“地理多样性”与“技术路径多样性”的组合。当董事会声称“更好地理解公司所处复杂且不断演变的市场”时，管理层报告后半部分恰好展示了这种多样性如何落地：从宁德时代（CATL）的电池制造到 Anthropic 的 AI 模型，从巴西电商 MercadoLibre 到中国的“小红书”，治理层面的思维多元与投资层面的跨市场配置形成互文。

值得注意的细节是，报告提及“gender representation”（性别代表）时语气谨慎，但刻意放在“board refreshment process”的框架下，说明治理压力与长期战略之间的平衡仍是敏感议题。

业绩数字背后的结构信息

管理层报告给出了三个核心业绩数据，但原始数据未能在同一页呈现对比分析。将其整理并加入基准差异解读：

指标	报告期（六个月至2025年9月30日）	同期基准/参考值	超额收益
NAV 每股总回报	+22.9%	FTSE All-World: +15.4%	+7.5 ppts
股价总回报	+20.9%	同上	+5.5 ppts
股价相对 NAV 折溢价变化	隐含约 -2.0 ppts 拖累	—	折价收窄/扩大需关注

股价涨幅（20.9%）落后于 NAV 涨幅（22.9%），意味着该期间折价可能略有扩大，或至少未同步收窄。这一细节与报告强调“长期主义、不在意短期市场认可”的表述形成微妙对照：即便业绩优异，市场情绪修复仍需时间。但股东信选择强调“耐心”，实则是在为可能的波动预设预期管理。

“重新关注” vs “持续增长”：业绩归因的叙事策略

报告将业绩归因于“renewed investor attention”（投资者注意力重燃），而非“公司基本面突变”。这种措辞很谨慎，它承认了两个事实：

1. 许多持仓此前长期遭遇冷落（如特斯拉、CATL），本轮涨幅部分来自估值修复；

2. 公司在“最近一轮错位”（dislocation）中变得“更强、更高效、更有野心”——这是长期持有逻辑的胜利。

但报告同时列举了 NVIDIA、ASML、TSMC 等 AI 基础设施供应商的“强劲回报”，这些公司并未长期“失宠”，而是持续受益于资本支出周期。因此，这一阶段的业绩来源实际上是“深度价值回归”与“成长趋势延续”的双轮驱动。将两者统一在“innovation and growth”的标签下，有助于弱化短期波动，强化长期叙事。

投资组合调整的“资金循环”逻辑

本部分揭示了多个新买入与减持操作，它们并非孤立决策，而呈现出清晰的资金再配置链：

新增/加仓	减持（提供资金来源）	共同逻辑
Figma, AppLovin	Amazon, Shopify	数字化设计/广告效率提升，资本从重资产电商转向企业级软件工具
Anthropic	Tempus AI	AI 基础模型层取代AI应用层，换取更长远的模型训练能力
BYD（加仓）, CATL（新增）	Meta, Netflix, Spotify, Roblox	电动化为主赛道的仓位调整，同时保留平台型公司底仓
Xiaohongshu（新增）	MercadoLibre, Shopify	新一代消费平台与电商基础设施之间的地理再平衡

这种“减持有盈利成长股、增持更早期/更私密公司”的操作风格，与“long-term owners”的叙述吻合。但需要注意的是，减持名单中的 Meta、Netflix、Spotify 等均为“已经证明商业模式”的公司，减持并不意味着看空——报告特意强调“retain meaningful positions”。这种操作更像是一种风险再平衡：将部分确定性收益转化为更高不确定性的新机会，以维持组合的进取性。

私人公司投资的战略必要性

报告在提及 Anthropic 和 Xiaohongshu 时，专门补了一句：“Access to private companies is a necessity for investors wanting exposure to the new generation of companies focused on training AI models.”这句话将“私人公司”从一种资产类别偏好提升为理解未来科技主线的必要条件。为什么？

因为当前AI基础模型领域的头部企业（OpenAI, Anthropic, xAI）大多未上市，而“next generation”的AI创新集中在这些非流动性的股权中。公开市场只能买到“卖铲子”的（如NVIDIA、TSMC），却难以直接拥有“掘金者”。 Scottish Mortgage 历史上的高收益，很多来自早期投资私人公司（如 SpaceX、字节跳动），因此这一策略是对其基因的延续。但风险在于，私人公司估值缺乏公允价值锚，且流动性风险在信心危机时可能放大折价。

“耐心”的量化注脚

报告引用了“Amazon, Roblox, Spotify, Meta Platforms, Netflix, Tempus AI, MercadoLibre, Shopify”的减持资金来支持新投资。这些公司在过去六个月的“operational progress”之后被部分获利了结。值得注意的是，它们都是上一阶段的“明星持仓”，而 Scottish Mortgage 却选择在它们表现较好时降低权重。这实际上是对“不追逐短期趋势”信条的具体实践——当市场开始认可时，反而向冷门转移。另一层面的解读是：由于信托规模巨大（AUM约30亿英镑+），它必须提前布局下一增长曲线，不能在已充分估值的位置等待。

“Beneath the Headlines”段落将宏观背景总结为“通胀回落、利率见顶、地缘风险存在，但真正的变革发生在实验室、数据中心和工厂”。这实质是宣告：该信托的业绩依赖内生技术周期，而非宏观政策周期。因此，即使央行维持高利率，只要科技企业营收增长源于结构性需求（如AI算力、电动化），其估值便有一定支撑。这段话继续强化“自下而上、忽视宏观”的投资风格。

新增分析：从组合执行摘要中读出的六个信号

1. 业绩的“时间错位”：长期alpha与中期beta的背离

报告期的回报数据最能说明 Scottish Mortgage 当前所处的周期位置：

区间	股价总回报	NAV总回报	FTSE All-World Index（英镑计价）	NAV相对指数超额
6个月	20.9%	22.9%	15.4%	+7.5pp
1年	36.5%	33.5%	17.4%	+16.1pp
3年	47.6%	47.2%	56.8%	-9.6pp
5年	17.3%	30.3%	85.4%	-55.1pp
10年	400.4%	472.4%	263.3%	+209.1pp

关键的新增信息不在于“长期跑赢”，而在于“5年维度严重跑输，10年维度显著跑赢”这一结构性断裂。这说明 Scottish Mortgage 的回报高度依赖于少数年份的爆发式增长，而不是逐年累积的稳定超额收益。2021年至2023年的高估值冲击仍未完全消化，但近6个月的 NAV 涨幅（+22.9%）已经重新拉开与指数的差距，且主要由约8.8个百分点的前五大贡献者推动——这种“脉冲式”风格需要与长期持有者的预期管理相匹配。

另外，6个月股价总回报（+20.9%）低于 NAV 总回报（+22.9%），说明折价在最近半年实际是走阔的；而1年股价回报（+36.5%）高于 NAV（+33.5%），意味着过去12个月内折价曾明显收窄。折价修复并非线性过程，二级市场投资者获得的实际回报仍然低于资产净值增长。

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2. 交易行为揭示的调仓方向：从“成熟平台”转向“AI+中国智造+早期深科技”

报告期的交易清单比业绩表更能说明组合的真实边际变化：

类型	标的具体
新买入	Anthropic、AppLovin、CATL、Figma、RedNote
增持	Sea、BYD、Hermès International、Sana Biotechnology
清仓	Kinnevik、Wayfair、Shopify、Cloudflare、Meta Platforms、DoorDash、Spotify Technology SA、Delivery Hero、Netflix、Affirm
减持	ASML、Amazon.com、Meituan、Roblox、PDD Holdings、MercadoLibre、Tempus AI Inc、Ferrari、Wise Plc

这里有一个容易被忽略的事实：报告期内清仓/减持了大量曾经的核心互联网平台，同时新买入的多半是未上市公司或高波动成长股。 清仓 Meta、Netflix、Amazon 等标的，意味着组合进一步远离“现金牛型平台公司”；而买入 Anthropic、Figma、RedNote、CATL，则是在 AI 模型层、设计协作、社交电商和动力电池四个方向上重新布局。

值得注意的矛盾点是：BYD 既出现在“增持”名单中，又是前五大拖累者之一，期内绝对回报为 -18.6%。这说明基金经理在股价下跌过程中继续加仓，属于对抗性建仓，而非追涨杀跌。同样，Roblox 贡献了 +2.1pp 的正回报且绝对涨幅高达 +128.1%，但仍被减持，说明这是获利了结而非趋势追随。

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3. 行业结构：科技和工业占比上升，传统防御板块被压缩

从行业分布变化可以清晰看到组合的风险偏好：

行业	30 Sep 2025	31 Mar 2025	变化
Consumer Discretionary	32.1%	33.5%	-1.4pp
Technology	32.7%	30.0%	+2.7pp
Industrials	19.5%	16.9%	+2.6pp
Healthcare	6.5%	7.9%	-1.4pp
Financials	6.5%	5.9%	+0.6pp
Consumer Staples	1.0%	1.9%	-0.9pp
Energy	0.5%	2.4%	-1.9pp
Basic Materials	0.9%	1.2%	-0.3pp
Net Liquid Assets	0.3%	0.3%	0.0pp

新增观点：Technology 和 Industrials 的同步上升，说明 Scottish Mortgage 正在把“AI”和“物理世界自动化”合流为同一个投资主题。CATL、BYD、Nuro、PsiQuantum 等标的，本质上都属于“智能算力+能源+交通”的交叉地带。同时，Energy 从 2.4% 降至 0.5%，几乎被清空，显示组合在规避传统能源周期，转而押注电气化和储能链条。

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4. 区域配置：中国被“结构性调降”，但亚洲其他地区被增配

地理分布的变化值得单独拆解：

地区/市场	30 Sep 2025	31 Mar 2025	变化
美国	51.4%	52.2%	-0.8pp
加拿大	2.4%	2.3%	+0.1pp
中国	13.2%	14.5%	-1.3pp
台湾	4.6%	3.5%	+1.1pp
新加坡	3.0%	2.0%	+1.0pp
韩国	1.3%	1.0%	+0.3pp
欧元区	9.8%	9.7%	+0.1pp
英国	3.1%	3.0%	+0.1pp
巴西	6.3%	6.5%	-0.2pp
以色列	0.9%	0.7%	+0.2pp

虽然中国仍是第二大单一国家敞口（13.2%），但报告期内被净调降了1.3个百分点，而台湾、新加坡、韩国则分别获得增配。这显示 Scottish Mortgage 并非“去亚洲化”，而是在亚洲内部从中国内地向台湾/新加坡转移：TSMC 的权重提升，叠加 Sea 的重新增持，构成了新的亚洲成长组合。新买入 RedNote 又说明它们并不愿意完全放弃中国消费互联网，只是选择性保留。

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5. 私募组合：扩张提速，但集中度和估值问题同步加剧

私募部分是这份报告最具信息量的板块。

项目	六个月至 30 Sep 2025（£’000）	截至 31 Mar 2025 年度（£’000）
期初余额	3,784,787	3,748,379
买入成本	195,578	131,957
卖出所得	(983)	(12,845)
已实现亏损	–	(5,875)
转上市调整	(19,770)	(248,332)
公允价值变动	197,783	171,503
期末余额	4,157,395	3,784,787

关键新增信息：

• 半年私募买入金额为 £195.6m，已超过上一个完整财年的 £132.0m。 如果按比例年化，私募资本部署速度接近上一年的3倍。这不是简单的“维持比例”，而是主动加速配置。
• 期内卖出所得只有 £0.98m，几乎没有主动卖出私募股权；退出完全依赖 IPO 或被并购。
• Heartflow 从 Level 3 转入 Level 1 上市，但“转上市调整”为 -£19.77m，说明其在上市时的估值低于账面值，私募账面增值需要接受公开市场检验。

私募组合的规模分化同样显著：

公司规模	占总投资资产%	持仓数
Micro < $300m	1.0%	10
Small $300m–$2bn	4.3%	15
Medium $2bn–$10bn	3.5%	6
Large > $10bn	18.0%	9
合计	26.8%	40

另有 11 只有限合伙基金和 1 个或有价值权工具未计入上表。这说明 Scottish Mortgage 的私募仓位虽然整体占比 26.8%，但其中 18.0 个百分点集中在 9 家大型未上市公司。SpaceX 一家就占总投资资产的 7.6%，ByteDance 占 3.8%，Stripe 占 2.5%。前五大私募标的合计占总投资资产 16.9%，前十大合计 20.5%。私募部分的集中度甚至高于上市股票部分。

估值方法方面，报告披露 83 个工具共完成 287 次重估，65% 的工具年内被估值 4 次以下，35% 被估值 5 次以上。这个数据说明私募估值并非“一年一次”，而是以较高的频率进行模型更新。前十大私募公司平均估值变动 +9.2%，全组合公司层面平均 +8.0%，但账面公允价值变动相对期初余额仅增加约 5.2%。两者之间的差异提示：简单平均涨幅被小公司拉高，而高权重公司的估值增长较为温和。

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6. 潜在风险与后续观察点

观察指标	需要关注的问题
折价率	6个月股价回报跑输NAV 2pp，10年累计价差达72pp，折价是否再次走阔
私募上市节奏	Heartflow上市时估值低于账面，后续私募转上市是否会出现更多“估值下修”
前五大贡献集中度	6个月中5只股票贡献约8.8pp收益，一旦AI主题回调，组合回撤会放大
中国敞口	中国从14.5%降至13.2%，但仍是第二大单一市场，政策风险未消除
流动性缓冲	Net Liquid Assets 仅0.3%，组合基本满仓，且私募占26.8%，极端情况下变现能力有限

整体来看，这份中期报告呈现的 Scottish Mortgage 不是一个“稳定复利”的组合，而是一个高集中度、高估值弹性、持续向私募和AI倾斜的长期资本配置工具。其长期回报记录依然突出，但持有者必须接受净值的大幅波动、折价侵蚀以及私募估值的不确定性。

第4部分：持仓结构、持有期与组合变迁的深度剖析

一、集中度陡峭：前十大持仓占组合42%

截至2025年9月30日，前十大持仓合计占总资产的41.9%，集中在科技、消费与新能源三大主线。这一集中度显著高于全球主动管理型基金的平均水平（通常在20%-30%），体现了信托在少数“超长期信念股”上的押注。

排名	公司	行业	公允价值（£m）	占总资产比例
1	SpaceX	航天	1,176.8	7.6%
2	MercadoLibre	拉丁美洲电商	841.4	5.4%
3	TSMC	半导体制造	712.2	4.6%
4	Amazon.com	电商/云	665.7	4.3%
5	Meta Platforms	社交媒体	626.4	4.0%
6	ByteDance	社交媒体	588.0	3.8%
7	NVIDIA	半导体设计	513.4	3.3%
8	ASML	半导体设备	479.3	3.1%
9	Sea	东南亚互联网	467.6	3.0%
10	Spotify	音频流媒体	434.1	2.8%
-	合计	-	6,504.0	41.9%

一个显著特征是：前十大持仓横跨一级市场（SpaceX、ByteDance）、刚上市企业（Sea、Spotify）、大型成熟科技股（Amazon、NVIDIA）以及亚洲高端制造（TSMC、ASML）。这种“全生命周期覆盖”的组合结构，使信托能够同时享受私有公司估值成长和上市公司盈利兑现的红利。

二、一级市场敞口：从5%到20%的战略跃迁

图表显示，私有公司证券占总资产比例从2010年的约5%一路震荡上行，至2025年9月已达约20%。若加上“曾为私有公司、现已上市”的证券，合计敞口约为25%-30%（图中深色线）。这意味着，信托每4镑资产中就有1镑以上源于私有公司的投资。

这一变化具有深刻意义：

1. IPO不再是退出节点，而是价值发现的中间站：Zipline、Databricks、Stripe等企业均以私有公司身份持续多轮加仓，上市后仍继续持有，直至成长曲线成熟。

2. 私有公司估值贡献日益显著：SpaceX（7.6%）、ByteDance（3.8%）、Stripe（2.5%）三者合计已达13.9%，超过任何单一上市公司持仓。

3. 风险承受能力在提升：2010年时私有公司占比仅5%，如今已扩大4倍，说明在公开市场估值高企的环境下，信托更愿意通过一级市场提前布局。

三、持有期结构：62.9%的资产持有超过5年

持有期分布揭示了一个极端性的“耐心资本”画像：

持有期	占总资产比例	代表性持仓
超过5年	62.9%	SpaceX、ByteDance、MercadoLibre、NVIDIA、ASML、Spotify
2-5年	16.3%	TSMC、Meta、Sea、CATL、Databricks
少于2年	20.5%	Cloudflare、Roblox及各ARCH基金

值得关注的是，有10项持仓已持有超过10年，合计约占组合24%。包括：

• MercadoLibre（5.4%）、Amazon（4.3%）、NVIDIA（3.3%）、ASML（3.1%）、Spotify（2.8%）、Netflix（1.4%）、Tesla（1.2%）、Kering（1.0%）、Atlas Copco（0.9%）、Epic Games（0.9%）

这组“十年持仓”跨越了多轮市场周期——从2008年金融危机后的复苏，到2020年疫情冲击，再到2022年加息重创成长股——累计为组合贡献了可观的复利回报。也印证了前文所述“绝对回报不能简单累加，因为几何增长意味着长期持有的复利效应远大于线性叠加”。

四、半年度组合变化：加码AI算力、新能源，收缩消费与中概

对比2025年3月31日至9月30日的公允价值变化，可以清晰看到策略调整方向：

公司	2025/3/31（£m）	2025/9/30（£m）	变动幅度	交易标签
Sea	273.4	467.6	+71.0%	大幅增持
NVIDIA	312.1	513.4	+64.5%	价格/汇率驱动
TSMC	475.4	712.2	+49.8%	价格/汇率驱动
Zipline（私有）	187.1	270.4	+44.5%	估值上调
Kering	99.2	153.0	+54.1%	价格驱动
Meituan	399.3	244.1	-38.9%	价格/汇率下跌
Aurora Innovation	244.3	187.9	-23.1%	价格下跌

主要动作：

• 新买入CATL（宁德时代）：公允价值241.7百万英镑，占总资产1.6%，加仓AppLovin（125.8百万，0.8%），表明组合在向AI驱动的广告变现和新能源电池产业链倾斜。
• 大额增持Sea：Sea的持仓占比从约1.9%升至3.0%，反映对东南亚电商渗透率提升和游戏业务现金流改善的长期信心。
• 显著减持：Amazon、Meta、Spotify、PDD、Shopify、DoorDash、Tempus AI等均被标记为“significant reduction”，释放的资金被重新配置至新经济标的。

这一“卖旧买新”并非对科技板块的否定，而是对估值消化程度的再平衡。例如，Meta和Amazon因股价涨幅过大而被部分获利了结，同时将资金投入估值更具吸引力的TSMC、NVIDIA及CATL。

五、失败痕迹：风险投资的必然损耗

在持有期表格中，一批公司以“–”标记，意味着其价值已减记至零或基本清零：

• Northvolt（欧洲动力电池公司）——曾被视为欧洲电池自主的希望，最终破产；
• Intarcia Therapeutics（生物医药）——资金链断裂；
• Uptake（工业AI）——估值崩盘；
• Relativity Space（火箭制造）、Capsule（数字药店）、Blockstream（区块链基础设施）

这些案例的共性是：技术壁垒高、商业化周期长、依赖持续融资。它们的失败，正是私有公司投资组合中“九死一生”规律的体现。但值得注意的是，即便出现了这些零值资产，组合整体仍能保持正增长，说明SpaceX、ByteDance、Stripe等少数巨大成功完全覆盖了其他项目的损失——这也是风险投资幂律分布的典型特征。

六、私有公司投资与ARCH基金：生态化布局

“少于2年”持有期中，大量ARCH Venture系列基金（Fund X、XI、XII、XIII）占主导。这些基金通常是十年期封闭基金，持有期较短只是因为信托作为LP介入时间较晚。这种通过与顶级风投合作构建“基金中的基金”的模式，使得信托能够接触到早期生物科技、深科技项目，而无需直接承担尽调和投后管理的成本。

值得注意的是，ARCH基金所投项目规模大多在总资产0.1%以下，属于组合的“期权价值”部分——这些标的可能带来数十倍的回报，也可能全部归零，但它们的成本极低，对组合整体影响有限。

七、净流动资产的战术意义

组合净流动资产仅占0.3%（约4,700万英镑），处于极低水平。这说明信托在当前估值环境下仍保持满仓操作，几乎没有现金缓冲。这既是Baillie Gifford一贯的风格——认为现金拖累长期回报，也反映了其对所持资产的信心。但不容忽视的是，若市场出现剧烈回撤，低现金比例将限制信托逢低加仓的灵活性。

小结

从这组数据中，我们看到一个“高集中度、深一级市场、超长持有期、容忍局部失败”的组合画像。信托并非简单追求分散风险，而是通过深入研究，将资金集中于少数具备“全球影响力和指数级增长潜力”的公司，并以十年为维度等待价值兑现。这种策略在牛市中的爆发力惊人，但在市场风格转换时也可能面临更大的回撤压力。

新增投资聚焦四大主题：AI、生物科技、气候技术与中国平台

续篇持仓表揭示了本期间（2025年4月至9月）新增资本的主要流向，呈现出鲜明的主题集中性：

• AI基础设施与应用：新买入 `Anthropic Series F-1 Pref.`（£91.4百万，占总资产0.6%）与 `Figma Inc.`（£57.7百万，0.4%），同时加仓 `PsiQuantum Series E Pref.`（显著买入，从£3.1百万增至£5.3百万）和 `Sana Biotechnology`（显著买入，从£7.6百万增至£17.4百万）。这表明信托在AI模型层、设计工具层及量子计算领域同时下注。
• 生物科技与医疗创新：新建立 `Enveda Series C/D` 持仓（合计£35.8百万），并大幅增持 `Sana Biotechnology`，而同期 `Heartflow` 被大幅减记（从£158.4百万跌至£35.9百万，降幅77%）。这一增一减显示对“基因工程细胞疗法”和“新药发现平台”的偏好，而非单纯的医疗影像软件。
• 气候与可持续发展：继续加仓 `Climeworks AG Series F-2 Preferred`（直接空气碳捕获）及 `Nuro Inc Series E`（自动驾驶配送），并维持 `Redwood Materials`（电池回收）的大额持仓。新买入的 `Solugen`（可持续化学品）虽未标记，但持有规模从£46.3百万降至£36.7百万，并非新增。
• 中国市场新布局：对 `RedNote`（小红书）进行了多轮次全系列投资（Series A/B-1/C/E），合计£74.3百万，占总资产0.4%，这是期内规模最大的新建仓之一。同时，`Ant International` 持仓从£125.0百万降至£94.0百万，有所减持，但仍是前十大持仓。

极端估值分化：同一组合内涨跌差距超过170个百分点

从公允价值变动幅度看，期内持仓表现极度分化，远超二级市场常见波动：

标的	公允价值变动（£‘000）	变动幅度	备注
The Production Board（A-2/A-3）	+58.6	+101%	生物农业控股公司，连续加注
Horizon Robotics	+32.8	+37.6%	自动驾驶AI芯片，或受IPO预期推动
Revolut	+21.6	+27.9%	新银行业务扩展
Redwood Materials（C+D）	+0.2	+0.2%	基本持平
Heartflow	-122.5	-77.3%	心血管诊断软件，估值大幅下调
Delivery Hero	-39.5	-44.6%	外卖平台，显著减持
ARCH Ventures Fund X	-21.5	-80.0%	风投基金，大幅削减
WI Harper Fund VII	-9.3	-75.2%	风投基金，大幅削减

值得注意的是，风险投资基金（FOF）持仓普遍被大规模清减：`ARCH Ventures Fund X`、`WI Harper Fund VII`、`ARCH Ventures Fund IX/XII/XIII` 均出现20%以上变动（多为负向），而同期直接持有的未上市证券（如 `Anthropic`、`Figma`、`RedNote`）则获得新增资金。这可能表明信托正从间接配置转向直接投资，以降低费率、提高透明度，并更精确地控制主题敞口。

完全退出或清零的持仓：聚焦度提升

表格中以下公司期末价值归零（或有持仓但无公允价值），值得关注：

• Capsule Corp（数字药店）—— 原持有£4.0百万，本期清零，可能因估值减计或退出。
• Blockstream Corporation（金融软件）—— 上期有持仓但本期为零，未标注交易。
• Northvolt AB（电池制造）—— 上期有零息票据，本期完全剔除，与欧洲电池行业困境一致。
• Relativity Space / Uptake Technologies —— 同样清零，但上期亦无价值，或为持续亏损项目。

清退动作与新增领域形成对照：信托明显放弃了数字健康配送、欧洲电池及部分企业软件，而将资本集中于具有明确技术壁垒和二级市场退出路径的AI、生物科技及气候赛道。

持仓集中度快速提升：但未上市部分仍保持分散

尽管前十大持仓占总资产比例约8%（合计约£1.2亿，总额约£15亿），但单笔最大持仓不超过总资产的0.8%，未上市部分横跨20余个细分行业，风险分散度极高。然而，从资金流向看，新增投资集中在少数高信念标的（如RedNote、Figma、Anthropic），意味着未来若这些公司估值波动，组合受影响幅度将显著大于过往平均。脚注中“重大新增/减持”的阈值设为20%也印证了管理层对这些持仓的主动管理频率在提高。

财务数据揭示的资本运作逻辑

本段基于新披露的财务报表，进一步拆解 Scottish Mortgage Investment Trust 在 2025 年上半年的资本回报来源、资产负债表杠杆及股东回报策略。

Northvolt 等私募持仓的归零处理

投资组合附注脚注 # 明确列出六项持仓在 2025 年 9 月 30 日的估值为零：Relativity Space、Uptake Technologies、Capsule Corp.、Blockstream、Northvolt 及 Intarcia Therapeutics。其中 Northvolt 的多个系列（E1 Pref、E2 Pref、A Ord、D1 Pref）和 Intarcia 的可转换债券全部出现在零值清单中。这反映出：

持仓	证券类型	估值状态
Northvolt AB Series E1 Pref.	未上市优先股	减记至零
Northvolt AB Series E2 Pref.	未上市优先股	减记至零
Northvolt AB Series A Ord.	未上市普通股	减记至零
Northvolt AB Series D1 Pref.	未上市优先股	减记至零
Intarcia Therapeutics Conv. Bond	未上市可转债	减记至零

尽管这些零值持仓在投资组合中占比已不大，但其从“巨额投入”到“完全清零”的过程，仍是私募股权类投资不对称性风险的生动案例。相比之下，基金同期实现的巨额资本收益，意味着其他头寸（尤其是上市科技股）的上涨远超这些损失。

资产配置的微妙变化

基金在半年内将上市证券的配置比例从 27.5% 降至 26.6%，非上市证券从 72.0% 升至 72.9%，净流动资产保持在 0.3%。考虑到同期上市科技股普遍大涨，这一比例变化说明基金在主动减持部分上市持仓，并将资金投向新私有权或通过回购返还股东。

损益表：资本收益主导的盈利结构

项目	2025 H1（£'000）	2024 H1（£'000）	同比变化
投资损益	2,653,905	199,331	+1231%
货币损益	33,938	49,271	-31%
投资收入	21,956	22,996	-4.5%
投资管理费	(19,866)	(18,282)	+8.7%
其他行政开支	(2,299)	(6,581)	-65%
融资成本	(26,251)	(28,150)	-6.7%
税项	(1,622)	(4,526)	-64%
净回报（总收入）	2,659,761	214,059	+1142%

资本收益占净回报的 99.3%，而投资收益仅贡献约 0.8%。这种结构意味着基金的长期回报高度依赖所投企业的价值成长，而非分红收入。管理费增速（8.7%）低于净资产增速（约 15%），得益于费率对超出 40 亿英镑部分按 0.25% 收取的递减设计。

资产负债表与杠杆水平

截至 2025 年 9 月 30 日，基金总资产（含流动资产）约 155.33 亿英镑，净资产 139.44 亿英镑。借款结构如下：

项目	金额（£'000）
短期银行贷款	423,398
长期银行贷款	133,705
贷款票据	980,373
债券	51,071
借款总额	1,588,547
减：现金及现金等价物	(68,179)
净债务	1,520,368
净资产	13,944,176
净债务/净资产	10.9%

杠杆率稳定在 10% 左右，仍属保守范畴。每股净资产从 1006.0 便士升至 1238.6 便士，增幅 23.1%，超过净资产整体增幅（15.4%），原因是公司在期间内回购了约 7，520 万股普通股。

回购策略：资本效率的放大器

权益变动表显示，2025 年上半年：

• 净回报贡献 +26.60 亿英镑；
• 回购库存股减少资本储备 -7.65 亿英镑；
• 支付股息 -0.33 亿英镑；
• 最终净资产净增 +18.62 亿英镑。

回购成本 765，440 千英镑对应 75，230，448 股，平均回购价约 10.17 英镑/股。而期末每股净资产为 12.386 英镑，回购折让率约 18%，显著增厚了剩余股东的利益。对比 2024 年同期回购 880，114 千英镑、回购股份更多（约 8，800 万股），管理层在股价相对 NAV 折价时持续执行回购，是资本配置的重要一环。

现金流：减仓、回购、去杠杆的组合

现金流项目	2025 H1（£'000）	2024 H1（£'000）
经营净现金流出	(27,210)	(35,116)
投资活动净流入	891,547	947,581
融资活动净流出	(804,014)	(953,802)
现金净增加/减少	60,323	(41,337)

投资活动净流入 8.92 亿英镑，主要来自 15.60 亿英镑的证券处置，而同期收购仅 6.69 亿英镑。这意味着基金是净卖出者，而非净买入者——资金流向股东回报（回购 + 股息）而非扩大投资组合。2025 年融资活动中的银行贷款偿还与提取金额均为 4.18 亿英镑，属滚动续期，未实质增加杠杆。

已清仓标的与聚焦

脚注披露，期间完全卖出 Kinnevik 和 Wayfair。这两笔退出与零值减记共同表明，基金正在简化持仓，将资源集中在确信度更高的结构性成长资产上。资产配置数据显示非上市占比不降反升，也印证了私募股权仍是该基金区别于普通成长型信托的核心特征。

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综合来看，这份半年报呈现了一个“高收益、高回购、低新增投资”的运作模式：市场上涨带来巨额资本增值，基金通过卖出部分上市持仓锁定利润，同时积极回购折价的自身股票，并对失败私募项目进行彻底减记。这种策略在牛市环境下放大了每股回报，但也在考验管理层对私募项目筛选的长期胜率。

1. 持续经营评估：宏观压力测试与结构性缓冲

董事会在持续经营审查中新增了对地缘政治风险的明确考量，包括俄乌冲突持续及全球贸易紧张局势。值得注意的是，管理层执行的并非单一情景测试，而是特定杠杆与流动性压力测试（specific leverage and liquidity stress testing），结论是上述风险并未危及持续经营地位。这一判断的核心支撑在于公司的资产结构：绝大多数资产为可随时变现的上市证券（Level 1），且总资产显著超过总负债。此外，所有借款均需董事会事先批准，杠杆水平和借款契约合规性由董事会定期审查。这表明公司不仅在流动性上具备“安全垫”，在治理层面还有借款审批权的“控制阀”，形成双重保障。

2. 业绩的“资本驱动”特征进一步强化

指标（£'000）	六个月至30 Sep 2025	六个月至30 Sep 2024	变动幅度
收入回报（税后）	18,035	14,840	+21.5%
资本回报（税后）	2,641,726	199,219	+1,226%
总净回报	2,659,761	214,059	+1,142%
加权平均普通股数	1,160,802,949	1,330,142,922	-12.7%

数据揭示两点：一是报告期业绩几乎完全由资本回报驱动（占总回报99.3%），印证了投资组合中未上市资产（Level 3）及上市股权重估带来的强劲增值；二是总回报激增的同时，加权平均股数同比下降12.7%，主要源于持续回购——这意味着每股收益（EPS）的增长同时受益于“分母效应”，实际底层资产回报率虽高，但EPS增速（约13倍）显著高于总回报增速（约11倍），回购对股东回报的放大作用不容低估。

3. 股息：连续增长与稳定预期的双重信号

• 已支付：上一财年末期股息2.78p（上一年为2.64p），同比上调5.3%，绝对金额从£35.2M降至£32.6M，因股数减少使实际支出下降——体现了“股息总额下降、每股股息上升”的回购时代特征。
• 拟派：中期股息维持1.60p不变（与2024年持平），但预计支出从£20.2M降至£18.0M（降幅10.8%），同样由股本收缩所致。维持中期股息率本身是一个强信号，表明管理层在资本回报大幅波动情况下仍承诺稳定的季度现金流回报。

4. 公允价值层级：Level 3占比上升，HeartFlow“转层”开启价值确认

资产类别（£'000）	30 Sep 2025	31 Mar 2025 (audited)	变动
Level 1：股票/基金	11,331,414	9,880,944	+14.7%
Level 3：未上市普通股	704,916	835,363	-15.6%
Level 3：未上市优先股	3,381,752	2,875,069	+17.6%
Level 3：可转换票据	19,584	18,872	+3.8%
Level 3：有限合伙投资	50,611	54,928	-7.9%
Level 3：或有价值权	532	555	-4.1%
Level 3 合计	4,157,395	3,784,787	+9.8%
总投资	15,488,809	13,665,731	+13.3%

核心变化在于：HeartFlow Inc从Level 3转入Level 1，因其实现上市。这一转移不仅意味着该资产获得了公开市场定价，为账面价值提供了客观验证，还使Level 1资产增加，提升了组合的整体流动性。但与此同时，Level 3资产总额仍增长9.8%，主要受优先股大幅升值17.6%推动——优先股的特殊权利（清算优先权）使其在并购场景下可能获得多倍回报，这解释了资本回报的爆发力。Level 3占比从27.7%微降至26.8%，说明Level 1资产的市值增长更快，整体流动性并未因Level 3扩张而恶化。

5. 私有公司估值：方法论的多层次校验

公司在Level 3投资估值中明确遵循 IPEV 2022指引，主要采用市场法，并依据投资组合特性动态选择技术路径：

• 估值锚点：近期交易价格（若为有序交易）作为起点，但会针对后续市场变化与公司业绩进行修正。
• 里程碑分析：将运营进展纳入估值，尤其适用于早期阶段公司。
• 多倍数法：对已有稳定收入的公司优先使用可比公司倍数；若缺乏行业同行，则弃用“行业估值基准法”；若无可观察价格，则弃用“可用市场价格法”。
• 折现现金流（DCF）：在适用场景作为补充。

关键点在于：所有估值均采用替代技术进行合理性交叉校验（cross-checked for reasonableness），这种双方法并行机制降低了对单一模型的依赖误差。此外，优先股投资因含清算优先权而不归类为股权投资，使其在估值逻辑上更接近“债务+期权”复合工具，这解释了为何其估值波动可能显著大于普通股。

6. 借贷成本：低成本固定利率是重要护城河

• 银行借款：一笔固定利率的美元借款，本金$180M（较3月底无变化），未披露具体利率。
• 债券：£50M债券（2026年到期）及£675K不可赎回债券，另有从2036至2062年到期的无担保贷款票据。
• 加权平均借款成本为3.1%（与3月底持平），在当前利率环境下极具竞争力。由于全部为固定利率，公司几乎不受短期加息影响，利息支出可控。
• 金融负债的公允价值从£1,250.99M降至£1,219.96M（降幅2.5%），可能因市场利率变化或汇率波动，但仍高于账面价值（按利息及本金折现计算），提示实际负债市值略高于账面。

7. 股份回购：大规模“分母管理”与股本收缩

股本变动（股）	六个月至30 Sep 2025	全年至31 Mar 2025
回购并库存股数量	75,230,448	184,816,766
回购总成本（£）	765,440,000	1,709,766,000
平均回购价（£/股）	10.17	9.25
期末库存股	358,959,601	283,729,153
已发行普通股（不含库存）	1,125,821,279	1,201,051,727
剩余回购授权	139,817,936	—

• 报告期回购75.2M股，平均成本£10.17，较上一财年平均£9.25高出近10%，说明管理层即使股价上涨仍继续执行回购，体现了对内在价值的信心。
• 库存股规模已占授权股本的24.2%（358.96M / 1,484.78M），这些库存股可以未来重新出售或注销，为公司提供了灵活的股本管理工具。
• 期末授权余额139.8M股，按当前股价约合£1.4B，意味着未来仍有强大的资本回报弹药。

整体来看，公司在报告期内呈现出“资本增值为矛、回购为盾、低息杠杆为稳固底盘”的典型封闭式投资信托特征，而持续经营评估的严谨性进一步强化了长期存续的信心。

续篇分析：从治理披露到APM口径的深层解读

1. 关联交易与私募估值：透明度背后的治理信号

报告期内「无重大关联交易」的声明，看似常规，实则具有两层含义：

• 治理稳定性：与上一财年年报披露的关联交易相比无实质性变化，说明公司投资运作未因管理层或董事利益冲突而产生异常资金流向，这在中型投资信托中并不普遍——部分同业因同时管理私募股权和公开市场组合，往往需要披露更为频繁的关联交易。
• 私募估值节奏的节点设计：采用三个月定期测量周期叠加「触发事件」（trigger events）复核的混合模式，比单纯依赖年度估值更能及时反映私募资产的公允价值变动。值得注意的细节是，IPEV（International Private Equity and Venture Capital Valuation）指引下的触发事件通常包括：新一轮融资、重大经营变故、流动性事件等。这种制度设计实际上为半年报和年报之间的私募估值留出了动态调整空间，降低了单一测量日数据滞后带来的信息不对称风险。

2. 负债结构调整：期限与币种的双重优化

借款总额从31 March 2025的£1,623.9M降至30 September 2025的£1,588.5M，降幅约2.2%，但更关键的是期限结构的实质性变化：

借款项目	30 September 2025	31 March 2025	变化
National Australia Bank循环贷款	US$100M，2年期	US$100M，3年期	期限缩短1年
RBSI循环贷款	US$170M，3年期	US$170M，3年期	无变化
Scotiabank固定利率贷款	US$300M	US$300M	无变化

NAB贷款从3年期缩短至2年期，是一个值得关注的信号——可能反映公司对中期利率环境的判断（预期未来再融资成本更低），也可能是银行对授信条件的重新定价。在美联储和欧洲央行利率路径仍不明朗的背景下，这一调整使公司未来24个月内面临更大规模的再融资需求，但同时也避免了长期锁定较高利率。

全部借款均为美元计价，而公司资产端以美元资产为主（美股和全球科技股），天然形成了货币匹配，消除了汇率波动对净资产的直接冲击。这与部分英国投资信托借入英镑却投资美元资产、需额外做套期保值的情况形成对比。

3. NAV双口径差异：公允价值口径的"隐藏杠杆收益"

两个报告日的数据揭示了借款公允价值与账面价值之间持续且显著的正差异：

指标	30 September 2025	31 March 2025
借款账面价值	£1,588.5M	£1,623.9M
借款公允价值	£1,220.0M	£1,251.0M
差异（账面-公允）	£368.6M	£372.9M
差异占账面比例	23.2%	23.0%

这一差异意味着市场对公司借款的估值远低于账面值——核心原因在于公司借款的固定利率（或利差）高于当前市场利率，或者信用利差收窄，使得这些借款的市场价值相对账面价值折价。对于股东而言，这意味着：

• 若公司选择在公开市场回购自身债务，可以实现约£368.6M的实际债务减免；
• NAV（公允值口径）比NAV（账面值口径）高出约2.6%，这个差距在过去半年保持稳定。

4. 折价率的结构性解读：账面与公允口径的分化

折价率	30 September 2025	31 March 2025	变化
基于NAV（账面值）	(8.2%)	(6.2%)	扩大2.0pp
基于NAV（公允值）	(10.5%)	(9.0%)	扩大1.5pp

折价率在两种口径下均呈扩大趋势，但扩大的驱动因素不同：

• 账面口径下，NAV每股从1,006.0p上涨至1,238.6p（+23.1%），而股价从943.4p上涨至1,137.5p（+20.6%），资产净值增速快于股价增速，导致折价被动扩大；
• 公允口径下，折价扩大幅度更小（1.5pp vs 2.0pp），说明借款公允价值上升缩小了部分差距。

这一数据揭示了一个重要现象：即便公司基本面强劲（NAV增长23%），市场情绪和流动性因素仍使折价率承压。对投资者而言，10.5%的折价率（公允口径）处于近年来较高区间，可能隐含了市场对科技股估值回调、私募资产流动性折价或管理层未来投资策略的担忧。

5. Gearing的计算细节与真实杠杆水平

Gearing从13%降至11%，表面上是去杠杆，但细看计算过程可以发现现金管理策略的影响：

项目	30 September 2025	31 March 2025	变化
借款（账面值）	£1,588.5M	£1,623.9M	-£35.4M
现金	£68.2M	£9.0M	+£59.2M
待结算销售	£1.5M	£62.3M	-£60.8M
调整后借款	£1,518.8M	£1,552.6M	-£33.8M
股东资金	£13,944.2M	£12,082.5M	+£1,861.7M
Gearing	11%	13%	-2pp

Gearing下降的主要驱动力并非主动偿还债务，而是股东资金基数大幅扩张（+15.4%），叠加现金储备显著增加（+£59.2M）。现金增加可能来自投资组合出售后的暂时沉淀，而非持续的经营性现金流改善。11%的gearing水平在投资信托行业中属于适度范围，既保留了上行参与杠杆，又不至于在市场下行时造成过度压力。

6. 股份回购：隐性资本回报机制

从31 March 2025到30 September 2025，股份数量从1,201.1M股减少至1,125.8M股，减少75.2M股（-6.3%）。这一规模的回购对每股NAV有显著的增厚效应：

• 假设回购价为平均£10.0（介于期初£9.43和期末£11.38之间），回购总额约为£752M；
• 这些回购通过减少分母，对每股NAV的贡献约为3-4个百分点，是NAV从1,006.0p升至1,238.6p的重要推手之一；
• 更重要的是，在折价率超过8%时进行回购，实际上是以低于资产价值的价格为剩余股东创造价值，这是一项具有增值效应的资本运作。

7. Active Share与投资风格的持续性

虽然本报告未直接披露Active Share最新数值，但结合公司长期维持的高Active Share传统（历史上通常在85-95%区间），结合其持仓风格判断，该基金依然是一只高信念、高集中度的产品。这种风格在成长股牛市中对超额收益贡献显著，但在市场风格切换时也意味着更大的波动和回撤。投资者在评估折价率时，需将其与这种主动风险特征结合起来考量，而非孤立地看估值指标。

8. 综合评估：数据背后的管理逻辑

本报告期内在数据层面呈现了几个矛盾信号：

积极因素	谨慎因素
NAV大幅增长23.1%（账面口径）	折价率持续扩大至10.5%（公允口径）
回购75.2M股增厚每股价值	NAB贷款期限缩短，再融资不确定性增加
Gearing从13%降至11%	现金增加可能反映再投资机会减少
借款公允价值低于账面值£368.6M	私募资产估值依赖触发事件，存在时滞

这些矛盾并不一定指向负面结论，而是反映了公司正处于一个增长与防御并存的过渡阶段：资产端在享受科技股反弹红利，负债端在优化结构，股东回报端通过回购提升价值。折价率的扩大，与其说是基本面恶化，不如说更多反映了市场对高估值成长股整体情绪的谨慎，以及投资信托行业普遍面临的流动性折价问题。

以下是对续篇内容的延续分析，聚焦从附录数据中挖掘的额外论据与观点：

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一、杠杆率“隐性下降”：是稳健还是被动？

Gross gearing 从 13% 降至 11%，表面上是公司主动去杠杆的体现，但细看数据会发现另一层事实：

项目	2025年3月31日	2025年9月30日	变动
借款（账面值，£’000）	1,623,867	1,588,547	-2.2%
股东资金（£’000）	12,082,465	13,944,176	+15.4%
Gross gearing	13%	11%	-2pct

• 借款绝对值仅减少约3,500万英镑，降幅2.2%，远不足以支撑杠杆率下降2个百分点。
• 真正驱动杠杆率下行的是股东资金15.4%的扩张——这主要来自投资组合估值上升和期内增发新股。
• 换言之，杠杆率的下降更多是“分母效应”而非“分子收缩”。公司并未主动大幅去杠杆，借款规模基本维持稳定。

这一信号值得投资者关注：若未来市场回调导致净资产缩水，杠杆率将在不增加借款的情况下自动上升，届时股东需承担更大的资本波动风险。公司当前似乎保留了对市场的前瞻性乐观判断，而非防御性收缩。

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二、折价在扩大：股价回报滞后于NAV的代价

总回报数据揭示了一个容易被忽略的问题——股价表现持续跑输NAV：

指标	2025年9月30日	2024年9月30日
NAV（账面值）总回报	23.4%	2.1%
股价总回报	20.9%	(6.1%)
回报差距	-2.5pct	-8.2pct

以折价率来看：

时点	NAV（账面）	股价	折价率
2025年3月31日	1,006.0p	943.4p	6.2%
2025年9月30日	1,238.6p	1,137.5p	8.2%
2024年9月30日	928.1p	837.0p	9.8%

• 半年内折价从6.2%扩大至8.2%，说明股价涨幅未能完全跟上NAV的增长。
• 与去年同期折价9.8%相比，当前8.2%虽已收窄，但仍高于3月底的水平。
• 折价扩大可能反映了市场对投资组合中未上市资产估值可持续性的疑虑，或是对全球科技股高估值的谨慎态度。

对长期投资者而言，折价扩大意味着更低的入场成本，但也暗示市场对资产质量的认可度尚未完全恢复。若下一阶段NAV继续增长而折价不缩窄，管理团队可能需要加大股票回购或考虑其他折价管理工具。

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三、股息调整因子对总回报的影响：数学上小，心理上大

本次报告披露的中期股息为2.78p（2024年同期为2.64p），同比增长5.3%。尽管这一增幅低于23.4%的NAV总回报，但股息调整因子仅对总回报贡献了约0.25个百分点：

期间	股息	调整因子	对总回报影响
2025年6个月	2.78p	1.0025	+0.25pct
2024年6个月	2.64p	1.0027	+0.27pct

• 股息再投资对总回报的增量贡献微乎其微，却在计算中象征性地承接了“总回报应包含股东全部收益”的完整性原则。
• 更重要的是，5.3%的股息增幅明显低于净资产增速（23.4%），派息率实际在下降。这反映了公司倾向于将更多资本保留在投资组合中以追求复利增长，而非向股东返还现金。
• 对于依赖股息收益的投资者而言，这只股票并非典型的收益型标的；其核心价值主张仍是资本增值。

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四、公司治理结构与利益相关方稳定性

附录中的公司信息透露出几个值得注意的稳定信号：

• 独立审计师为PricewaterhouseCoopers LLP，事务所延续不变。
• 存托人为The Bank of New York Mellon (International) Limited，负责资产托管与监督，角色独立于投资管理团队。
• AIFM、公司秘书及注册办公室均为Baillie Gifford & Co Limited——这意味着基金管理和行政管理集中在同一实体之下。

这种“一体化”结构在信任投资管理专业性的同时，也带来了潜在的利益冲突审视点：AIFM既负责投资决策，又承担基金运营职能，独立监督如何确保？不过，存托人（BNY Mellon）和审计师（PwC）分别从资产安全与财务真实性层面提供了外部制衡，形成了双层防护机制。对于一家封闭式投资信托而言，这一治理框架在业内属于标准配置，未见异常。

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五、杠杆率与总回报的联动：一个被忽视的乘数效应

将杠杆率与总回报放在一起看，可以计算出一个隐含的资产回报率：

项目	2025年3月31日	2025年9月30日	期间变动
股东资金（£’000）	12,082,465	13,944,176	+1,861,711
借款（£’000）	1,623,867	1,588,547	-35,320
总资产（£’000）	13,706,332	15,532,723	+1,826,391

• 总资产增长约18.26亿英镑，增幅13.3%。
• 股东资金增幅15.4%超过总资产增幅，杠杆乘数放大了净资产回报——这正是杠杆在上升周期中的价值。
• 但反过来，若总资产下跌13%，股东资金将下跌约16%（相同杠杆水平下），波动性被放大近1.2倍。这一乘数效应在当前低杠杆（11%）下尚属可控，但也意味着公司在市场下行周期中不具备“低波动”属性。

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六、总结性观点：半年度报告附录中的“数字密码”

从附录数据中可以提炼出四个关键信号：

1. 杠杆率下降是表面现象，实质是净资产扩张而非主动去杠杆，公司仍保持净借款约15.9亿英镑的风险敞口。

2. 股价折价扩大2个百分点，说明市场对NAV增长的认可度有限；若下一报告期折价继续走阔，管理团队需回应投资者对折价管理的诉求。

3. 股息政策强调再投资而非现金回报，派息率下降但总回报计算中股息因子影响可忽略；公司的增长叙事由资本增值驱动。

4. 治理结构保持稳定，审计师、存托人和AIFM角色清晰，三重制衡机制（投资管理、资产保管、财务审计）在当前框架下运行良好。

整体来看，这份附录不仅是合规信息披露，更像一面镜子——折射出公司在高NAV增长背景下的融资策略、股东回报哲学以及治理架构的现状。对于关注“增长质量”而非“增长数字”的投资者，这些数据往往比主报告中的业绩亮点更具参考价值。