Scottish Mortgage 是 Baillie Gifford 管理的旗舰投资信托（1909 年创立，伦敦上市代码 SMT），以极致成长风格闻名——长期重仓 Tesla、Amazon、ASML，并大胆配置 SpaceX、字节跳动等未上市公司，是英国散户接触全球颠覆性成长股的旗舰载体。
这篇文章是苏格兰抵押贷款投资基金经理的年度回顾：AI已进入“代理式”时代——电脑不再等你提问，能自己领任务、用工具干活。芯片需求继续猛涨，软件公司两极分化，中国公司靠便宜和物理世界另辟蹊径。对普通投资者：别把AI概念当铁板一块，要分清谁真受益；也记住这是基金经理讲自己投资的公司，立场偏乐观。值得一看：AI有过热风险，但完全回避可能错失真增长。
Scottish Mortgage研究指出，AI已进入代理式（agentic）时代：Anthropic年化收入从年初$1bn飙升至$47bn，创历史纪录。继对话式（ChatGPT）与推理式（o1）之后，Claude Opus 4.5标志着模型能自主规划、使用工具并完成任务。软件业首当其冲，Google 75%新代码由AI编写，某投资组合公司对AI编码工具的投入已超过工程师薪酬；全球软件板块市值蒸发约$2tn，但具备基础设施属性的软件（如Databricks、Snowflake、Cloudflare、Adyen、Stripe）将受益于代理需求。影响将远超软件开发，重塑知识工作与消费企业价值，并推
本期作者 Lawrence Burns 是 Scottish Mortgage Investment Trust 的基金经理。他回顾过去 12 个月并提出:AI 已进入第三代——代理式（agentic）时代,影响将从软件业传导至消费平台、中国 AI 生态与算力物理供应链。全片最有分量的判断:「直到现在,AI 需求都被人类注意力封顶——一个人一天只能问有限个数的问题,每个回答都在等待下一个提示;代理彻底移除了这个上限」(Lawrence Burns),由此支撑「三代算力需求呈叠加 S 曲线、芯片需求持续陡峭上升」的核心投资逻辑。提示:本文系基金经理对自己持仓的正面论证,文末明确将本基金定位为「AI 革命中的一席之地」,读者需注意这一持仓方视角。
Lawrence Burns 判断:2025 年 11 月底 Anthropic 发布 Claude Opus 4.5,标志着生成式 AI 进入「代理式纪元」——模型不再只是会对话、会推理,而是能自主行动。
最直观的证据是 Anthropic 的收入曲线:2025 年初年化收入运行率为 $1bn,17 个月后突破 $47bn。Burns 称「有记录以来,没有任何公司在如此规模与速度上实现有机收入增长」(原文:No company in recorded history has grown organic revenue at this scale and pace。意即:历史上有记录以来,没有任何公司在如此规模与速度下实现有机收入增长)。Anthropic 是 Scottish Mortgage 的私募持仓之一。
三代纪元的边界清晰:
| 纪元 | 起点 | 标志 | 新获得的能力 |
|---|---|---|---|
| 对话式 | 2022 年底 | OpenAI 的 ChatGPT | 可靠遵循自然语言指令、与用户多轮交流 |
| 推理式 | 2024 年 9 月 | OpenAI 的 o1 | 停下来逐步思考,产出深思熟虑而非直觉式回答,尤擅数学、科学与编码 |
| 代理式 | 2025 年 11 月底 | Anthropic 的 Claude Opus 4.5 | 被赋予目标后多步骤推进:规划、使用工具、自我核查、无需人类持续提示 |
Burns 强调关键机制:每个纪元叠加在前代之上而非取代前代。他给出的递进是:「今天的代理,是学会了行动的推理模型;正如推理模型是学会了思考的对话模型」(意即同句)。由此推演,影响将横跨整个组合:从软件业,到消费企业价值,到平行发展的中国 AI 生态,再到为近乎贪得无厌的算力需求而必须建设的物理供应链。
Burns 判断:市场对软件板块的重定价大方向合理,但「不加区分」;代理最先冲击软件业,而软件并非一视同仁——面向人类用户的产品型软件易受颠覆,承载数字活动的基础设施型软件反而受益。
采用速度已被数据证实:Google CEO 称 75% 的新代码已由 AI 编写;一家组合公司的创始人告诉 Burns,其为工程师采购 AI 编码工具的支出已超过支付的薪酬,且这些 AI 工具带来的回报优于工程师本身。Burns 由此得出推演:软件正走向「越来越多地由代理构建、运营与使用」的未来。
市场反应的量级:全球软件板块过去 12 个月市值蒸发约 $2tn。Burns 承认部分重定价合理——起点估值未给「定价权、竞争与价值捕获」的疑问留出余地;但他指出重定价伤及无辜:「它同样是不加区分的,并非所有软件都生而平等」(原文:it has also been indiscriminate, and not all software is equal。意即:这次重定价同样不加区分,不是所有软件都一样)。
机制拆解:
Scottish Mortgage 的软件持仓明显偏向基础设施层:Databricks、Snowflake 组织企业治理数据,是代理在企业内发挥作用的前提;Cloudflare 提供网络与安全层,帮助网站识别、控制并向 AI 代理收取访问费用;Adyen、Stripe 提供支付与信任基础设施,让代理能安全地代表客户与商户交易。
Burns 进一步推演:代理的影响不会停留在软件开发。 剥离大多数知识工作的组成部分,无非是阅读、写作、推理和使用软件完成任务——「这正是代理正在学习做的事」,因此代理是横跨多个行业的工具,而非单一行当。它们将成为个人购物助手、财务助理与日常助理。若 AI 助理横亘在客户与平台之间会带来颠覆,但最强平台控制着代理需要的资产:客户历史、支付、信贷、物流与商户网络——Amazon、MercadoLibre 与 Sea Limited 因此正在自建代理,既服务自身平台,也把购物场景延伸到平台之外。拉美的 Nubank 在金融领域提供类似可能:早在代理流行之前,创始人 David Vélez 就告诉 Scottish Mortgage,其雄心是给每位客户「口袋里一位私人银行家」;代理让这一雄心更可落地——管理账单、理解支出、替用户寻找全市场最低利率,提升价格透明度并降低行动摩擦。Burns 提醒,对许多公司来说两种效应同时发生:代理既创造新需求,也威胁既有利润池,这将是未来数年成长投资的核心挑战。他的应对逻辑是跨公开与私募市场布局——AI 前沿的许多塑造者仍是私有企业,私募通道让基金更完整地观察技术改进速度、采用方式与价值落点(这一表述亦是对基金自身结构优势的辩护)。
Burns 判断:中国不是 AI 的追随者,而是在不同约束下长出两种不同优势——「物理 AI」与「成本-性能」;供应链投资本质上是对「AI 整体增长」下注;同时历史证明革命性技术必然伴随金融过度,回避并非安全位。
中国优势的两条线:
1. 物理 AI:仿真固然重要,但具身智能在「虚拟训练连接现实部署」时进步最快。中国制造业提供全球最大的部署面,叠加最大工业机器人存量、密集本地供应链与支持性政策。持仓公司 Horizon Robotics 正处在这个交汇点,以自动驾驶切入,雄心是扩展至更广泛的机器人领域。
2. 成本-性能:先进芯片获取受限,倒逼中国模型公司「用更少做更多」。代理时代远比对话时代算力密集,智能要广泛普及,成本必须大幅下降。持仓公司 MiniMax 的开源模型以极小部分成本逼近前沿能力——「这些模型不需要赢得每一项基准,它们将靠把智能变得足够便宜来取胜」:便宜到能嵌入软件代理、消费应用、企业工作流、机器人与汽车。因此 Burns 判断,AI 下一阶段不仅由拥有最大模型的公司塑造,也由能把智能变便宜、变有用、可落地于物理世界的公司塑造。
算力需求的复合逻辑:每一代生成式 AI 都在既有需求上叠加新的一层,而非移除旧层;代理式是第三层,也是增长最快的一层。 Anthropic 自身数据显示:单个代理完成的工作量约为普通聊天的 4 倍,协同工作的代理团队约为 15 倍。更大的结构性变化是 Burns 全篇最关键的论断——人类注意力对 AI 需求的封顶被移除:赋予目标后,代理可循环推理数十次,在我们睡觉时彻夜工作,并越来越常与其他代理协同同一任务。三代需求因此是「叠加的 S 曲线」,无一见顶、一条比一条更陡;后果是芯片需求急剧且持续上升,对应持仓为 TSMC、Nvidia、ASML 与 SK Hynix。Burns 给出策略的核心理由:「投资供应链,实质上是对 AI 整体增长的押注,而不是押注哪家公司会捕获它」(原文:Investing in the supply chain is, in effect, a bet on the growth of AI itself, rather than a bet on which company will capture it。意即:投资供应链实际上是在赌 AI 本身的增长,而非赌哪家公司能获取这一增长)。无论哪个应用成功、哪家前沿模型胜出,底层算力需求都经过同一批供应链公司——这正是供应链「异常有吸引力」之处。
对历史的清醒:革命性技术的历史同时也是市场过度(overshoot)的历史。 Burns 列举:19 世纪铁路公司重塑现代经济,巅峰时约占整个美股市场 60%,随后一系列崩盘吞噬大量资本;18 世纪末的运河建设与 1990 年代的光纤建设遵循同一模式——「真实的技术进步、真实的经济影响、真实的金融过度」,AI 建设理应重演。但他判断理性的应对不是置身事外:「回避并不能消除风险,只是把风险转移」(意即:避开 AI 并非看起来那么安全;你可能仍持有受颠覆的企业,却错过代际上行的企业)。更困难的任务是在保持投资的同时不沦为不加区分:区分持久的价值与暂时的狂热,区分赋能的基础设施与脆弱的应用,区分仅仅「援引 AI」的公司与能把 AI 变成持久竞争优势的公司。作者自认「历史要求谦逊」:沿途必有浪费、失望与过度建设;其应对不是轻信对 AI 的每一个宣称,而是拥有那些在智能变得更便宜、更能干、更广泛部署时受益的例外公司。
| 标的 | 嘉宾态度 | 关键数据/角色 |
|---|---|---|
| Anthropic | 看好 | 年化收入 $1bn → $47bn(17 个月);Claude Opus 4.5 开启代理式纪元 |
| Databricks | 看好 | 企业治理数据基础设施,代理在企业内发挥作用的必要前提 |
| Snowflake | 看好 | 同上 |
| Cloudflare | 看好 | 网络与安全层,帮助网站识别、控制并向 AI 代理收费 |
| Adyen | 看好 | 代理交易所需的支付基础设施 |
| Stripe | 看好 | 代理交易所需的信任基础设施 |
| Amazon | 看好(持仓状态未明示) | 客户历史、支付、信贷、物流、商户网络等代理所需资产,自建代理 |
| MercadoLibre | 看好(持仓状态未明示) | 同上 |
| Sea Limited | 看好(持仓状态未明示) | 同上 |
| Nubank | 看好(持仓状态未明示) | 创始人 David Vélez 的「口袋里的私人银行家」愿景,代理使其实用化 |
| Horizon Robotics | 看好 | 中国物理 AI:自动驾驶向更广泛机器人延伸 |
| MiniMax | 看好 | 开源模型以极小成本逼近前沿,靠「把智能变便宜」取胜 |
| TSMC | 看好 | 算力供应链,三代需求叠加 S 曲线的核心受益者 |
| Nvidia | 看好 | 算力供应链 |
| ASML | 看好 | 算力供应链 |
| SK Hynix | 看好 | 算力供应链 |
1. Lawrence Burns(Scottish Mortgage):代理式 AI 移除了人类注意力对算力需求的天花板——单个代理工作量约为普通聊天的 4 倍,代理团队约 15 倍,三代需求呈叠加 S 曲线,芯片需求将持续陡峭上升;投资供应链因此是对「AI 整体增长」下注,而非赌单一赢家。
2. Lawrence Burns(Scottish Mortgage):革命性技术的历史必然伴随金融过度(铁路巅峰占美股约 60% 后崩盘),但回避 AI 并非安全位,只是把风险转移成「持有受颠覆企业、错失代际上行」;真正的任务是区分持久价值与暂时狂热、基础设施与脆弱应用。